主题：财通国际：给予潍柴动力“持有”评级

潍柴动力：KION支持公平价值（上）

撮要: 国内最大重卡引擎制造商潍柴动力公布了稳定之一四年上半年业绩：按中国会计，集团营业额￥34,111百万，同比增10.3%，由重卡引擎销售带动。不计一次性减值损益，核心经营溢利约为￥3,031百万，同比跌3.3%，因销售和行政成本增加。核心股东应占溢利粗略估计为￥2,500百万，同比稍减4%，或每股￥1.250，因经营成本增加过多。计入收购KION账面增值￥1,671百万、库存和应收账减值、出售减值等等一次性损益后，报告股东应占溢利为￥3,764百万，大增80%，或每股￥1.88。集团宣布派发中期股息每股￥0.10，同比持平。集团于一四年六月十二日控制德国KION 超过60%投票权，六月底集团持有KION股份32,933,700股或33.3%，不再视之为联号，而视之为附属公司，综合并入其业绩。

期内柴油引擎分部营业额￥13,203百万，同比增10.2%；分部核心溢利￥2,553百万，增12.7%。期内集团销售重卡引擎168,300个，同比增8.5%；推算期内集团占14吨以上重卡引擎市场份额39.2%，增0.7%点。集团销售5吨装载机引擎33,500个，同比跌19.3%，推算期内集团占5吨装载机引擎市场份额58.8%，大跌7.5%点。推算期内引擎平均价￥62,311，同比增7.0%，估计由于价格较高的重卡引擎销量和占比增加。

预期一四年下半年国内重卡销量增长缓慢，潍柴全年重卡引擎销量约为301,300个，同比增7.6%；再并入KION下半年营业额100%后，集团营业额约为￥82,400百万，同比增41.3%。并入KION下半年核心溢利33.3%后，集团核心溢利约为￥4,380百万，同比增6.8%，或每股￥2.191。

鉴于一四年下半年以致一五年国内重卡销量可能增长缓慢，装载机销量可能下跌，今明两年集团国内溢利增长缓慢甚至可能下跌，参考历史估值范围，约10～11倍市盈率已充份。国内重卡替代潮最早也可能待一五年四季度才开始，现在预期溢利大幅增长言之过早。KION现价E$30.5，市值E$3,016百万，暗示一四年预期市盈率14.7倍，一五年溢利或续有高增长，唯主因提高利润率，营业额增长却缓慢，因此KION估值已很充份合理。潍柴分部估值加总公平价值约每股￥24.5～26.5（30.6～33.2港元），比现价28.85港元暗示6～15%溢价，安全边际不足。集团负债极高，利率回升导致溢利下跌风险不容忽视。财通国际给予潍柴动力“持有”评级，待股价回顺至低于28.0港元方吸纳较佳。

国内最大重卡引擎制造商潍柴动力公布了稳定之一四年上半年业绩：按中国会计，集团营业额￥34,111百万，同比增10.3%，由重卡引擎销售带动。集团毛利约￥6,821百万，增11.0%，毛利率20.0%，增0.1%点。如不计一次性减值损益，核心经营溢利约为￥3,031百万，同比跌3.3%，因销售和行政成本增加。利息支出￥105百万，应占联号溢利￥95百万，当中主要来自KION。利得税￥482百万，核心股东应占溢利粗略估计为￥2,500百万，同比稍减4%，或每股￥1.250，因经营成本增加过多。

计入收购KION账面增值￥1,671百万、库存和应收账减值、出售减值等等一次性损益后，报告股东应占溢利为￥3,764百万，大增80%，或每股￥1.88，主因收购KION获得一次性巨额账面溢利。集团宣布派发中期股息每股￥0.10，同比持平。

集团于一四年六月十二日控制德国KION 超过60%投票权，六月底集团持有KION股份32,933,700股或33.3%，不再视之为联号，而视之为附属公司，综合并入其业绩。相信一四年上半年大部分时间KION被视为联号入账，短时间被综合并入。

集团示，期内全国重卡销量约为429,000辆，同比增6.5%，但七八月份销量已同比下跌。全国5吨装载机销量57,000部，同比跌9.0%。全国巴士销量279,000辆，增4.3%。跟去年同期相若，期內集團最大客戶為北京福田戴姆勒汽車，營業額佔比11.80%；第二大客戶為一汽解放青島汽車，營業額佔比2.49%。

柴油引擎：重卡增装载减 更换潮一六年

集团溢利绝大部分来自柴油引擎分部。一四年上半年，柴油引擎分部营业额￥13,203百万，同比增10.2%；分部核心溢利（近似核心经营溢利）￥2,553百万，增12.7%。期内集团销售重卡引擎168,300个，同比增8.5%；推算期内集团占14吨以上重卡引擎市场份额39.2%，增0.7%点。重卡引擎销量中，46,200个（占比27.4%）为国IV引擎，同比大增20.9%。集团销售5吨装载机引擎33,500个，同比跌19.3%，推算期内集团占5吨装载机引擎市场份额58.8%，大跌7.5%点。集团巴士引擎销量10,100个，同比增11.3%。推算期内引擎平均价￥62,311，同比增7.0%，估计由于价格较高的重卡引擎销量和占比增加。

尽管集团曾于一三年全年业绩表示，重卡行业行将步入替代潮，唯一四年中期业绩示，集团预期下半年重卡业将遇困难，同比增长水平（不知是幅度还是数量，如果指同比数量增长不变则幅度必下降）能维持，但也预期下半年销量同比可比较，因国IV标准已定于一五年元旦实行，届时国III标准将停产，会刺激尚未实行国IV标准地区抢先购买国III重卡，还有国家淘汰6百万辆黄标（高污染）车辆和旧车辆有利重卡需求。集团表示物流业发展也有利重卡需求，地铁投资￥260,000百万，“丝绸之路”带动新疆基建投资￥800,000百万，铁路投资￥800,000百万，大规模“棚改”等等也有利于重卡需求。财通国际预期重卡业将于一五年末到一六年初踏入約一年的大规模更新期，因大量车龄达6年的重卡需要替换更新，一六年重卡銷量因此大增。见財通國際一四年九月二十九日下週一刊登之每周报告。

重卡销售：陕重汽销量增

集团示，一四年上半年，扣除集团内交叉销售前重卡营业额￥13,968百万，同比增6.4%。期内集团附属公司陕西重汽，为国内第五大重卡製造企业，销售重卡49,500辆，同比增5.3%，推算平均价￥282,182，同比增1.0%。

国内最大重卡引擎制造商潍柴动力公布了稳定之一四年上半年业绩：按中国会计，集团营业额￥34,111百万，同比增10.3%，由重卡引擎销售带动。不计一次性减值损益，核心经营溢利约为￥3,031百万，同比跌3.3%，因销售和行政成本增加。核心股东应占溢利粗略估计为￥2,500百万，同比稍减4%，或每股￥1.250，因经营成本增加过多。计入收购KION账面增值￥1,671百万、库存和应收账减值、出售减值等等一次性损益后，报告股东应占溢利为￥3,764百万，大增80%，或每股￥1.88。集团宣布派发中期股息每股￥0.10，同比持平。集团于一四年六月十二日控制德国KION 超过60%投票权，六月底集团持有KION股份32,933,700股或33.3%，不再视之为联号，而视之为附属公司，综合并入其业绩。

期内柴油引擎分部营业额￥13,203百万，同比增10.2%；分部核心溢利￥2,553百万，增12.7%。期内集团销售重卡引擎168,300个，同比增8.5%；推算期内集团占14吨以上重卡引擎市场份额39.2%，增0.7%点。集团销售5吨装载机引擎33,500个，同比跌19.3%，推算期内集团占5吨装载机引擎市场份额58.8%，大跌7.5%点。推算期内引擎平均价￥62,311，同比增7.0%，估计由于价格较高的重卡引擎销量和占比增加。

预期一四年下半年国内重卡销量增长缓慢，潍柴全年重卡引擎销量约为301,300个，同比增7.6%；再并入KION下半年营业额100%后，集团营业额约为￥82,400百万，同比增41.3%。并入KION下半年核心溢利33.3%后，集团核心溢利约为￥4,380百万，同比增6.8%，或每股￥2.191。

鉴于一四年下半年以致一五年国内重卡销量可能增长缓慢，装载机销量可能下跌，今明两年集团国内溢利增长缓慢甚至可能下跌，参考历史估值范围，约10～11倍市盈率已充份。国内重卡替代潮最早也可能待一五年四季度才开始，现在预期溢利大幅增长言之过早。KION现价E$30.5，市值E$3,016百万，暗示一四年预期市盈率14.7倍，一五年溢利或续有高增长，唯主因提高利润率，营业额增长却缓慢，因此KION估值已很充份合理。潍柴分部估值加总公平价值约每股￥24.5～26.5（30.6～33.2港元），比现价28.7港元暗示6.6～15.6%溢价，安全边际不足。集团负债极高，利率回升导致溢利下跌风险不容忽视。财通国际给予潍柴动力“持有”评级，待股价回顺至低于28.0港元方吸纳较佳。

重卡齿轮箱：法士特价量俱升

集团示，一四年上半年，扣除集团内交叉销售前重卡齿轮箱营业额￥5,655百万，同比大增26.2%。期内集团附属公司陕西法士特齿轮销售齿轮箱390,000个，同比大增21.8%，推算平均价￥14,500，同比增3.7%。重卡和齿轮箱分部占集团经营溢利仅约10%，但应该有助提高集团引擎销量和重卡质量。

收购德国KION协同价值巨大

一四年上半年，集团行使Superlift 买入期权，向Superlift买入3,263,700股（3.3%）KION股份，作价E$95,333,723或每股E$29.2，完成后集团持有KION股份32,933,700股或33.3%，持股量超越Superlift，集团遂成为KION单一最大控制性股东。KION乃欧洲最大叉车制造商，业务覆盖逾一百个国家，经营品牌有Linde、Still、Fenwick、OM Still、Baoli、Voltas。KION股份于德国法兰克福上市。

一四年上半年，KION集团营业额E$2,233百万，同比持平；毛利E$643百万，同比增4.5%；EBIT为E$168.5百万，同比跌5.3%；股东应占溢利E$60百万，同比跌14%。期内叉车新订单79,900辆，同比增8.4%；新订单价值E$2,424百万，同比增7.7%；推算新订单平均价E$30,337，同比跌0.64%。期末订单簿（手头订单）E$834百万，同比大增20.4%，而且占十二个月营业额高达18.5%，扭转一二年以来订单簿跌势，可能带动一四年下半年甚至一五年上半年溢利大幅增长。目前市场预期KION一四年营业额E$4,674百万，增4.0%；溢利E$204百万，增47.8%，主因毛利率上升。

如按期内引擎销量比较，KION大约等于潍柴37%。试想象如KION向潍柴购买所有叉车引擎，潍柴引擎销量立即增37%。留意潍柴可能准备出口新系列重卡往欧洲：期内集团重卡附属公司陕西重汽生产之X3000驾驶舱已通过欧洲标准撞击测试，为海外推广HX系列产品铺路。如果潍柴透过KION欧洲销售网络出售采用潍柴引擎的陕重汽欧洲型号重卡，协同效应极之庞大，体现却动辄需要数年。

重卡有用寿命有限，估计约5～6年，一旦超越，重卡维修支出恐大增，耗油量恐增加，继续使用可能成本过高。假设中国重卡“有用车队“为过去七十二个月内重卡销量，则可预见车队数目快到顶下跌：如果中国重卡销量维持一四年头八个月平均每月64,300辆水平，则可预见重卡有用车队将于一五年末约4,735,000辆到顶，随后显着下跌，代表国内有用重卡将减少，越发依赖年龄超过6年的重卡，承受高昂维修费和柴油费。尽管中国经济增长速度三年来显着放缓，但重卡需求应有所增加，重卡车队减少是难以置信，难以承受的。如保守假设一四九月到一五年全年每月重卡销量保持64,300辆不变，则一六年每月重卡必须大增28%至82,200辆，才能保持一六年重卡有用车队数量不跌，更何况车队或需增加，一六年销量比预期更大。推测最早一五年四季度，最迟一六年起重卡销量会大增，盖车龄超过6年的旧车突然大增，市场需要大量购买新车替代旧车，方能保持车队运力不变。

预期一四年下半年国内重卡销量增长缓慢，不计入KION，潍柴全年重卡引擎销量约为301,300个，同比增7.6%；营业额约为$62,880百万，同比增7.8%；再并入KION下半年营业额100%后，集团营业额约为￥82,400百万，同比增41.3%。不计KION的核心股东应占溢利约为￥4,100百万，同比基本持平；再并入KION下半年核心溢利33.3%后，集团核心溢利约为￥4,380百万，同比增6.8%，或每股￥2.191。

KION提高潍柴价值

单独看潍柴国内业务，鉴于一四年下半年以致一五年国内重卡销量可能增长缓慢，装载机销量可能下跌，今明两年集团国内溢利增长缓慢甚至可能下跌，参考历史估值范围，约10～11倍市盈率已充份。国内重卡替代潮最早也可能待一五年四季度才开始，现在预期溢利大幅增长言之过早。

KION现价E$30.5，市值E$3,016百万，暗示一四年预期市盈率14.7倍，一五年溢利或续有15%高增长，唯主因提高利润率，营业额增长却缓慢，一五年预期市盈率或降至12.7倍，因此KION目前估值已很充份合理，难以大幅下调。

两者分部估值加总后，暗示潍柴公平价值约每股￥24.5～26.5（30.6～33.2港元），比现价28.7港元暗示6.6～15.6%溢价，安全边际不足。集团淨负债甚高，利率回升导致溢利下跌风险也需留意。财通国际给予潍柴动力“持有”评级，待股价回顺至低于28.0港元方吸纳较佳。风险为国内重卡装载机销量下跌和利率上升。


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