主题：国泰君安：暂下调长江电力评级至“谨慎增持”

简单按照投产机组进度估算，07Q1 和08Q1 公司分得三峡电比例分别为43%和38%，而07H1 和08H1 公司分得三峡电比例分别为45%和37%，由于三峡电量在上半年增速慢于机组增速（水量限制），因此08 年二季度“分水效应”给公司电量带来的影响与一季度相比并无实质性好转。如果公司按照2 台/年（每年中期）的进度收购机组，则08年中期将是三峡电量分配比例的最低点。

虽然“分水效应”、折旧增加及投
资收益大幅减少导致公司上半年业绩出现较大幅度下降，但基本上可以用水电及三峡电站的独有经营特点解释，因此业绩降幅并未超出预期。如果汛期不出现异常水情，公司毛利率将逐步回升至略低于05-07 年的水平。

报告期内公司处置650 万股中国国航战略配售股，获得投资收益0.77亿元，另有建设银行股利收益0.78 亿元。除上述两笔较大的投资收益之外，公司权益法核算的长期股权投资收益仅同比下降约12%，远低于整体投资收益下降幅度，主要原因是湖北能源集团实现净利润出现显著增长，部分抵消了对广州控股和上海电力投资收益的下滑。

公司中报中未提及整体上市方案进展，因此对于最终可能出现的情况尚难以准确估计。我们预计，是否将金沙江在建及三峡地下电站
纳入整体上市资产之中，将带来公司整体上市后09 年EPS 15%-20%的差异，我们仍然认为纳入上述资产的可能性很大。另集团部分非经营性资产也存在注入可能，并可能带来短期主营业绩的小幅摊薄。

由于面临巨大不确定性，我们此前按照08 年中期收购2 台机组、适当兑现建行股权投资收益假设、09 年继续收购2-3 台机组所作的盈利预测参考意义已经较弱。我们调整假设至08 年不收购机组,09 年收购2 台机组且均兑现4 亿股建行股权，以期能反映公司目前资产可以创造的价值，08、09 EPS 分别为0.57、0.65 元。对公司的最终盈利预测将视整体上市进展而进行修正，暂下调评级至“谨慎增持”




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