主题：伊利股份:Q3继续业绩释放,员工持股计划绑定长期利益

研报兴业证券2014-10-31 15:50
投资要点
事件:公司披露三季报,实现收入421亿,同比增长15%,净利润35.6亿,增长41%,EPS1.16元。其中Q3收入和净利润同比增长16%和63%。公司业绩基本符合我们预期略超市场预期。公司同时披露了员工持股计划。
点评:
提价推动收入增速保持较快增长。自13Q4提价后,公司基本保持了16%左右的收入增长态势,快于过去两年的收入增速,与行业增长基本同步。公司作为行业龙头,始终保持了稳健增长的态势。
毛利率未兑现环比提升,但费用率回落推动净利率不断创出新高。公司毛利率同比13年有明显改善,显示公司提价效果明显。但是公司14年以来毛利率逐季略有回落,未能兑现我们对Q3原奶成本下降推动毛利率上升的预期。不过,由于期间费用率尤其销售费用率逐季大幅回落,推动净利率不断上升。Q3已经达到8.7%,创出公司历史新高,也远超过国内其他竞争对手。
员工持股计划长期捆绑高管和二级市场利益,有利于公司长期稳健增长,但细节或待与流通股东协商。
公司推出了员工持股计划,覆盖公司中高层管理人员和技术骨干等,首期共计317人,其中高管占其中约31%份额。资金来源主要是从公司2013-2022每年的净利润增量中提取30%,另外还包括员工工资和自筹资金等,计划自14年开始分为10年10期,每期存续期24个月,买入锁定期不短于12个月,可以购买伊利股票和存款等。我们认为:1、整体来看,这一持股计划将二级市场和高管利益长期捆绑在一起,同时解决了激励计划未覆盖中层和技术核心人员的问题,使得广大的中高层人员也能分享股价上涨的红利,有利于公司的长期持续发展,二级市场增持股票也有利于股价的上涨;2、资金来源主要依靠净利润增量提成,同时由于13和14年利润增长较大,预计提取金额将达到2.6亿和5.7亿(个人所得税税前),分别计入14和15年的管理费用,但公司表示该计划主要是对现有工资的分配方式进行调整,对工资总量的影响不大;3、该计划对实际买入股票的比例、卖出股票的时点限制较少,管理层自由裁量空间较大;4、该计划对公司高管自身买卖股票没有任何影响,公司14和15年计划买入时点和高管股权解禁时点相近;5、该计划对公司利润下降的情况未说明补偿方式。总的来看,员工持股计划是长期利好,但具体细节或仍有待于进一步协商。
14年业绩保持大幅释放无疑义,行业长期趋势仍有优势,管理层态度是关键。虽然Q4业绩基数较高,但是业绩大幅释放符合各方利益,预计保持大幅增长态势问题不大。14年乳制品行业15-20%的行业收入增速,在食品饮料主要子行业中处于较高位置,显示行业作为健康消费的代表长期空间仍有明显优势。而具体的利润实现仍有赖于管理层的营销管理和利益一致。
维持“增持”评级。考虑员工持股计划提取影响,我们预计14-16 EPS 分别为1.44/1.60/1.97元,对应归母净利润增速39%/11%/23%,现价对应14-16年PE 为16/15/12倍,15年15倍PE 作为大型蓝筹龙头,仍有一定吸引力,维持“增持”评级。
风险提示:食品安全问题;原奶价格意外再度上涨。


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