主题：云南白药(000538)调研报告

近期我们调研了云南白药（000538），大致要点包括：1）、2014 年全年药品事业部收入端整体增速预计在10%左右；2）、2014 年全年健康事业部收入端预计将取得超越35%的较快增速（包含清逸堂的贡献）、其中传统型“云南白药牙膏”增速预计在25-30%之间；3）、在产品结构变化、三七价格下降、重楼等药材价格上涨及人工成本上升几个因素的共同作用下、我们预计公司2014年医药工业毛率将出现微幅下降；4）、结合前3 季度的情况及分析、在公司严格内控、规范预算及费用管理的背景下、我们预计2014 年全年公司销售费用率同比将出现下降；5）、不考虑白药置业历史欠账减值损失计提的影响、我们预计公司2014-2016 年公司扣非后的净利润增速分别为：28%、25%和22%；对应的EPS 分别为：2.34、2.93 和3.58 元，对应2014-2015 年的PE 为24 倍、19 倍、低于目前整个医药板块的整体估值、结合公司历史上不断创造、拓展细分市场的能力，我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价，维持“买入”评级。
公司业绩回顾。1）、2014 年前3 季度公司实现销售收入133.18 亿、同比增速为18.6%；实现归属于母公司的净利润为19.45 亿、同比增长10.55%、扣非后的净利润增速为33.98%（2013 年第三季度有处置云南白药置业投资收益的贡献）；其中、第3 季度单季度公司收入端增速为19.73%、扣非后的净利润增速为66.4%。2）、2014 年前3 季度公司整体毛率为30.34%、同比下降0.49 个百分点；整体销售费用率为10.94%、同比下降2.26 个百分点、其中、第3 季度单季度销售费用率下降达到5.95 个百分点；整体管理费用率为2.64%、同比微降0.1 个百分点；整体销售净利率为14.6%、较2013年同期可比口径的净利率同比上升约1.8 个百分点。
2014 年全年药品事业部收入端整体增速预计在10%左右。
2014 年全年健康事业部收入端预计将取得超越35%的较快增速。
2014 年公司毛率及销售费用率预计将出现下降。
盈利预测。不考虑白药置业历史欠账减值损失计提的影响、我们预2014-2016年公司扣非后的净利润增速分别为：28%、25%和22%；对应的EPS 分别为：2.34、2.93 和3.58 元，对应2014-2015 年的PE 为24 倍、19 倍、低于目前整个医药板块的整体估值。我们在2012 年的深度报告《不断创造细分市场、持续卓越的白马》中分析的：在过去的10 年中、云南白药用数据证明了其不断拓展细分市场，为公司增加新的增长点的能力。我们预计公司未来三年仍能取得超越20%的净利润增速（扣非后），结合公司历史上不断创造、拓展细分市场的能力，我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价，维持“买入”评级。
风险提示。1）、日化产品增速低于我们的预期。2）、公司所用主要原材料价格上涨。

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