主题：同仁堂:期待国企改革红利释放

随着基药制度的推行，基本药物对 OTC 行业的分流效应仍在持续显现，导致 OTC 行业景气度近几年有较大下降。同仁堂产品超过 90%均通过 OTC 渠道销售，过去几年工业一直维持在 20%以上的增速， 13 年开始有较大下滑，预计14 年整体增长稳定，维持在约 15%的水平。

公司的几个过亿大品种中，预计六味地黄丸、阿胶等保持较快增速，大活络丸、国公酒等增速较慢，整体平均增速在个位数。调经促孕丸、坤宝丸等二三线品种整体仍保持较快增长，其中部分产品在新的营销政策下已经开始逐步焕发活力。

公司生产的产品有 70 多个品种进入低价药目录，销售规模超过 3 个亿，其中包括同仁堂科技主导的六味地黄丸和牛黄解毒片等品种。进入低价药目录的产品，尤其是母公司入选目录的小品种和一些亏损的品种普遍存在提价的空间，有望为公司释放一定的利润。

短期除了外部环境影响，公司同时面临产能瓶颈，现在产能已接近饱和，而北京大兴的生产基地预计 15 年才能建成完工，再加上 GMP 认证等工作，明年仍将会有产能瓶颈。从中长期看，公司拥有超过 800 个生产批号，日常销售仅有 400 多个品种，在公司强大的中药品牌号召力下和产能提升的背景下，未来产品的潜力仍有足够的释放空间。

医药商业持续扩张，但短期承压巨大

同仁堂商业近两年面临经营压力较大：在八项规定高压反腐下，利润占比接近一半的贵稀药材和高端保健品下滑较大，拖累整体业绩，预计利润增速仍在 10%以内。尽管外部环境较差，公司仍计划保持年均新开 50 家门店的速度，预计 14 年底门店数达到 450 家。从中期来看，反腐带来的影响在同比数据中将逐步消除，但是整体商业环境仍不乐观。

国企改革大趋势已定，静待改革红利

在第十八届三中全会明确了新一轮国企改革的方向和主线后，各地方纷纷出台了国企改革意见。北京市于今年 8月 28 日出台了《全面深化市属国资国企改革意见》，明确国有企业分类的内容，将市属国有企业将被分为三类：城市公共服务类、特殊功能类、竞争类。预计北京国企改革方案和细则在 2015 年出台，虽然公司未必在第一批北京国企改革试点范围内，但对公司未来的改革起到积极示范作用。

公司所在的医药制造和商业属于竞争类企业范围，改革内容包括混合所有制、股权激励和员工持股等，做到市场为导向，使企业经济效益最大化。 作为中药领域的龙头企业，公司拥有强大的品牌和大量未被利用优质资源，超过 800个产品生产批号就是典型未被全部挖掘的企业资源。在股权激励和员工持股的激励下，公司的优质资源可以充分发挥，有利于长期提高公司的盈利水平。

投资建议

受整体外部环境的影响，公司业绩增速有较大下滑，短期来看增速在 15%左右。从长期来看，公司拥有极强的品牌力，有 800 多个生产批号，但日常销售的仅有 400 多个品种，产品潜力远没有释放出来。随着国企改革进程的推动，公司的潜力将逐步释放。预计 2014-2015 年 EPS 分别为 0.60 元和 0.69 元，维持“谨慎推荐”评级。


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