主题：中联重科：收购的短期业绩增厚有限 谨慎推荐评级

收购助推跨越式发展，国内工程机械领先者向世界级龙头迈进

　　CIFA公司是全球混凝土机械龙头之一，其在欧洲市场份占有在22％，位居第三，08年上半年公司收入约20亿人民币，与中联、三一混凝土机械业务规模大致相当。收购完成后，中联混凝土机械业务规模将扩大1倍，国际市场份额将大幅提升，从而迅速超过三一重工成为国内第一大、全球第二大混凝土机械公司，并且与全球最大的混凝土机械公司Petzmeister的规模也非常接近。

　　收购07、08年PE分别为16倍、11倍，相对合理本次收购，CIFA全部股权作价3.755亿欧元（约合人民币39.88亿元），中联和共同投资方共同出资2.71亿欧元（约合人民币28.78亿元）获得CIFA100％股权，差额部分1.24亿欧元（约合人民币13.17亿元）由CIFA借款支付给原股东。虽然，收购当期，中联只需支付1.626亿欧元（约合人民币17.27亿元）获得CIFA60％的股权；但是其他共同投资收购的40％股权有后期的回购安排，因而最终中联将收购CIFA的全部股权。如以2.71亿欧元的中联实际将支付的全部对价和CIFA07年净利润、08年预测业绩计算，对应收购PE分别为16倍、11倍，如按3.755亿欧元全部股权对价计算，对应07、08年收购PE分别为22倍、15.87倍。虽然收购PE并不比国内工程机械板块市场估值低，但考虑控制权的溢价，我们认为这个收购价格仍在合理范围。

　　财务费用增加，收购的短期业绩增厚有限

　　CIFA08年上半年已实现1.29亿人民币净利润（中国会计准则），全年预计实现2.5亿左右净利润问题不大，09、2010年大致保持20％左右增长速度。但收购完成后，中联将增加2亿美元（13.8亿人民币）负债，年利率6％；CIFA也将增加2.4亿欧元（25.49亿人民币）借款，平均利率8％；因此，扣除财务费用的增加，收购对公司业绩增厚极为有限。此外，由于溢价收购和CIFA历史股权转让形成47.7亿的商誉，如CIFA公司经营状况出现不良趋势，就可能需要对CIFA公司价值进行评估并计提相应减值，从而对公司未来业绩带来不确定性。

　　我们维持公司08、09年EPS分别为1.10、1.33元的盈利预测，对应08、09年动态PE分别为10.36倍、8.57倍，公司目前估值在工程机械板块相对偏低，维持“谨慎推荐”评级。


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