主题：中金摩根大通：央行春节前可能降准

[B]摩根大通：前央2月19号前将降准[/B]

　摩根大通首席中国经济学家朱海斌21日在外媒撰文指出，预计中国央行将在2015年上半年下调两次存款准备金率，并下调一次基准利率。考虑到最近的发展形势和流动性状况，预计央行可能会在中国农历新年(2月19日)之前首次下调存款准备金率(2012年5月份以来的首次)。


[B]中金：央行春节前有更大放松动作[/B]

春节前资金缺口较大，如果1月份经济数据仍较差，央行可能会在春节前有更大的放松动作，例如降准或者定向降准等。而逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是未来可以期待的。

　央行22日重启7天逆回购操作，发行量500亿，发行利率3.85%，事隔一年后首次重启逆回购。此前公开市场已经连续多周停止操作，市场无法获知货币政策动向。中金债券研究报告指出，经济基本面的下行是央行主动投放基歹币的主因。春节前资金缺口较大，如果1月份经济数据仍较差，央行可能会在春节前有更大的放松动作，例如降准或者定向降准等。而逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是未来可以期待的。

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为何重启逆回购？



　　中金债券研究报告指出，2014年1月28日14天逆回购近一年后，今天央行重启久违的逆回购操作，比2014年1月21日的7天逆回购利率4.1%下降25bp。低于目前二级市场7天回购利率水平。

　　从历史上来看，每次逆回购的操作都与外汇占款下降的背景相关，包括2012年和2013年逆回购都是因为外汇占款系统性下降。在美元持续升值背景下，人民币贬值预期增强，12月新增外汇占款下降近1200亿元；2015年基歹币缺口较大，前期缴税叠加IPO等多重因素，资金面较为紧张，七天回购利率加权平均上行至4%以上，接近利率走廊上限。而展望未来短期资金面，由于春节临近，月末效应叠加节前效应，资金预期谨慎。逆回购的重启早有必要。

　　但此前股市的持续上涨加上大量资金通过加杠杆的方式进入股市，导致资金被股市分流，对货币政策的放松形成抑制。证监会限制券商两融规模和提高门槛后，这一抑制作用有所减弱，因此政策可以回归到根据基本面进行调控的节奏。

　　经济基本面的下行是央行主动投放基歹币的主因。随着大宗商品价格的回落，全球通胀水平都趋于下降，近期全球各国央行竞相放松来提振国内经济。包括近期瑞士央行、加拿大央行的出人意料的降息。而更受关注的是本周欧央行是否祭出新一轮的QE和QE的细节。中国自身来看，一方面，由于房地产下行幅度超预期，经济增速出现跌破7%的可能性，经济下行风险需要更加宽松的货币政策进行对冲。另一方面，受需求低迷、货币放缓和大宗商品价格下降等多重因素影响，无论是核心通胀和标题通胀均出现大幅回落，根据目前估计1月CPI同比可能降至0.7%-0.8%，一季度CPI同比可能仅略高于1%，通胀持续下降也给货币政策很大的放松压力。

　　逆回购利率是底还是顶？

　　报告还指出，理论上，正回购利率是二级市场利率的底，逆回购利率是二级市场利率的顶，形成利率走廊管理。但市场争议的是：逆回购发行利率是二级市场利率的底还是顶？不同时期结果不同，2012年是顶，2013年是底。本质上还是要看货币政策自身的态度。2013年下半年央行针对快速扩张非标业务，总体政策态度是偏紧的，当时虽然投放逆回购，但通过3年期央票回笼了大部分的流动性，起到了收紧的效果。因此不能光看逆回购本身来判断是顶还是底，要结合央行的其他操作以及央行货币政策态度来判断。目前经济环境下，央行没有动力推高货币市场利率，总体是引导利率下行，因此这次逆回购发行利率可以看做是二级市场利率的顶。

　　后续货币政策如何变动？

　　报告认为，由于货币条件偏紧，而扩张信用和货币增速仍较难实现，因此更合理的放松是引导实际利率下降。目前来看，由于房地产仍面临较大下行压力，经济下行风险依然较大，央行有必要加大货币宽松力度，支撑经济企稳。由于新增外汇占款持续低迷，央行有必要加大基歹币投放力度，预计公开市场投放和定向宽松将持续。而春节前资金缺口较大，如果1月份经济数据仍较差，央行可能会在春节前有更大的放松动作，例如降准或者定向降准等。而逆回购利率逐步下调来引导实际利率下行也是未来可以期待的。

　　对债券是喜是忧？

　　此外，报告还指出，毫无疑问，央行迈出新年放松的第一步，结合近期增加MLF投放，央行放松的趋势十分明确，只是节奏和力度需要根据经济和金融形势动态调整。坚持我们看好上半年尤其是一季度债市的观点。收益率目前仍是下行趋势，建议投资者持券待涨，也可以适度延长久期，收益率跌破2014年11月份低位甚至回到2012年7月份全球收益率低点的低位只是时间问题。

朱海斌指出，之所以给出这样的观点，有三个理由：



　　首先，宏观经济形势为中国央行在近期放松货币政策提供了依据。日前公布的数据显示，2014年第四季度中国国内生产总值(GDP)同比增长7.3%，增速与第三季度持平。但从环比来看，经季节性因素调整后，第四季度GDP折合成年率环比增长7.1%，增速低于第三季度的8.1%(中国国家统计局的数据显示，经季节性因素调整后，未折合成年率的第四季度GDP环比增长1.5%，增速低于第三季度的1.9%。)。与此同时，去年12月份，中国的消费者价格指数(CPI)维持在1.5%的低位；生产者价格指数(PPI)连续第34个月下滑(最近几个月PPI降幅出现扩大)。在这一背景下，为稳定经济增长，中国央行有放松货币政策(包括下调存款准备金率)的充分理由。

　　其次，央行可能担心春节前会出现流动性短缺。春节期间的流动性需求会大幅增加。例如， 2014年，中国央行在春节(1月31日)前的四周内通过公开市场操作向市场注资人民币4,500亿元(以经注资额算)，还通过短期流动性调节工具注资人民币1,900亿元。这类流动性注入通常是暂时的。在春节过后的四周内，中国央行在公开市场回笼人民币8,180亿元流动性，同期还有人民币2,200亿元短期流动性调节工具到期，两者加起来远远高于春节前注入的流动性。这也是一些投资者预计中国央行这次只会注入短期流动性的原因。

　　不过，这次的一个重要不同是外汇占款情况。2014年中国外汇占款大幅增加，这令银行系统永久流动性增加。尤其值得一提的是，2013年12月份至2014年2月的三个月中，外汇占款分别增加319亿美元、453亿美元和471亿美元(总计增加人民币7,600亿元)。但在2014年下半年，由于中国央行停止了外汇市场的干预行动，2014年下半年每个月的外汇占款均出现了下降(在2014年12月下降43亿美元)。因此，通过外汇占款注入流动性这一传统渠道在最近几个季度并未发挥作用。这使得通过下调存款准备金率或其他替代方式(如PSL、中期借贷便利(MLF)和再贷款)注入永久流动性成为可能。另外，值得一提的是，中国央行自2014年12月6日起就没有进行过公开市场操作，而且在过去七周仅向市场注入人民币300亿元的流动性。

　　第三，中国央行近期的表态暗示该行并不反对下调存款准备金率，但担心货币传导中的结构性问题，特别是在信贷市场扭曲的情况下，流动性注入可能只会让某些行业(尤其是房地产行业和产能过剩行业)受益。中国央行还担心，一旦下调存款准备金率，市场可能将此解读为大规模货币宽松的开始。

　　朱海斌指出，在这方面，监管层近期的一些措施非常有趣。1月16日，中国央行正式发文调整存贷比(LDR)口径，将银行间贷款纳入计算口径。这几乎完全抵消了早些时候央行发文将银行间存款纳入LDR计算口径(这会增加银行贷款能力)的提振。上周末，中国证监会加强了对券商融资类业务的监管。对此，朱海斌认为，这些措施旨在堵住现有监管和监督框架的漏洞，为未来几周注入流动性铺平道路。

　　总而言之，朱海斌认为，中国央行很快将恢复公开市场操作，而且很可能在未来几周宣布下调存款准备金率50个基点。考虑到中国央行手头政策工具的数量，也不完全排除央行用PSL、MLF等工具代替下调存款准备金率的可能性。