主题：平安银行：好公司 买入评级

事件平安银行发布14年年报：全年归属股东净利润198亿元，同比增长30%，符合我们的预期，营业收入734亿元，同比增长41%。贷款和存款余额分别同比增长21%和26%，资产和负债总额均同比增长16%。14年全年息差2.57%，同比扩大26bps。4Q14不良率1.02%，环比3Q14上升4bps，拨备覆盖率201%，环比3Q14上升9个百分点，拨贷比2.06%，环比3Q14上升17bps。

　　评论四季度加回核销后不良生成率高位企稳、预计拨贷比缺口将在16年底平稳解决：全年核销不良91亿，我们预计，四季度核销约30亿，4Q14加回核销后的不良生成率145bps，与3Q14148bps的水平基本持平，这一指标在3Q14环比上升后(2Q14为129bps)，在4Q14出现了高位企稳迹象。加回全年核销后不良率1.87%，较披露不良率1.02%高85bps。14年全年信用成本156bps，创下08年以来的最高纪录，4Q14单季未年化信用成本52bps，同比提高22bps。在“大力核销+大力拨备”的策略下，四季度拨贷比环比提升17bps至2.06%，首次超过2%，但横向比较仍偏低。我们测算，2015-16年，平安需分别保持145bps、135bps的信用成本，年末拨贷比将逐步提升至2.31%、2.55%，2016年底拨贷比达标的目标可分两年平稳实现。最后，关注类贷款增速和逾期/不良贷款确认上仍未见明显改善。4Q14关注类贷款余额环比增长16%，关注贷款率环比上升41bps至3.61%；不良/90天以上逾期贷款36%，较1H14的38%继续下降，平安的这一指标显著低于其他A股上市银行，表明该行在不良认定标准上仍有提升空间。总体而言，四季度加回核销后不良生成率高位企稳符合我们对行业大趋势的判断，但其较快的关注类贷款增长和较为宽松的不良确认标准表明平安的资产质量在上市银行中仍相对偏弱。

　　息差变动因素分析：同业负债占比和利率双降、贷款定价提升：14年全年息差同比提升达26bps，2H14息差半年度环比提升16bps，4Q14息差季度环比提升7bps。首先可以看到的是，零售贷款利率下半年逐季提升，至4Q14已升至9.84%，我们相信这是该行不断加强高收益个人消费和经营贷款投放力度的结果。我们的息差变动因素分析显示(请见下页图)：1)2H14息差环比提升的16bps中，资产端合计贡献2bps、负债端合计贡献14bps，负债端的贡献更大。资产端来自贷款的正贡献(21bps)基本被同业资产(-17bps)和债券投资(-3bps)的负贡献抵消，同业资产巨大的负贡献主要来自同业资产利率下降(同业资产利率因素影响息差-16bps)，我们认为这是下半年流动性大幅宽松的直接结果；在负债端，来自同业负债的正面贡献(44bps)大幅抵消了存款压力的影响(存款对息差变动的贡献为-25bps)，更高成本的同业负债占比下降和流动性宽松下同业负债整体利率下降是如此大正面贡献的主要原因。2)4Q14息差环比提升的7bps中，资产端合计贡献2bps、负债端合计贡献5bps，负债端的正面影响依然更大。与2H14的情况相似，资产端贷款对息差的正面贡献基本被同业资产和债券投资抵消，同业负债方面，四季度同业负债利率环比大幅下降40bps，同业负债占比压缩和利率下降均对当季息差产生了正面贡献。此外，从期限错配来看，平安银行14年下半年加大了短期同业负债的吸收力度，3个月内资产负债到期缺口较1H14显著扩大，我们相信，在流动性宽松的大背景下，更短期限的同业负债对降低同业负债成本、维持息差水平有积极意义。

　　下半年投资类非标小幅增长、买入返售类非标显著压缩：14年末，我们测算表内非标资产合计余额3712亿，占总资产比重17.0%，较1H1417.7%的占比略有下降，其中买入返售类非标占三分之一、投资类非标占三分之二。

　　2H14买入返售非标环比下降28%、投资类非标环比上升20%，3Q-4Q14买入返售金融资产和应收款项类投资则分别是逐季下降和逐季上升，我们相信，1H14买入返售类和投资类非标的增长节奏亦应当分别是逐季下降和逐季上升。2015年，随着非标资产供需双方的收缩，预计两项表内非标资产余额均将出现下降。


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