主题：造纸行业：中报靓丽却显“优”中之“忧”

一、造纸行业中报业绩增长亮丽

造纸行业08年上半年实现主营业务收入276.89亿元，同比增长29.73%；主营利润52.85亿元，同比增长43.46%；利润总额27.84亿元，同比增长61.11%；净利润20.57亿元，同比增长75.23%；扣除非经常性损益后的净利润17.74亿元，同比增长103.44%，实现每股收益0.22元，同比增长46.28% 造纸行业主营收入增长率在所有行业中并不突出，但在国际木浆，废纸等基础原材料价格大幅攀升成本压力大增的背景下，造纸行业主营利润同比增长43.46%，仅次于综合、房地产、交通运输和电子元器件板块，这充分证明了较强的成本控制能力和成本转嫁能力。净利润同比增长达到75.23%，增幅仅次于农林牧渔和交通运输板块，位列第三。扣除非经常性损益后的进利润增长更是高达103.44%，也仅次于电子元器件和综合类。造纸行业实现每股收益0.22元，增长46.28%，ROE（整体法）5.86%，同比增长28.23%，增长率依然均处于所有行业较高水平。另外我们可以发现，造纸板块在申万行业分类中属于轻工制造板块，造纸行业上面所列的所有指标增长情况均在轻工制造板块之上。这都充分显示了行业较强的盈利能力。造纸行业利润总额增长61.11%，净利润增长75.23%，其中所得税的下调对净利润增长贡献大约有15个百分点左右。

回顾造纸行业07年和08年两年发展历程是有喜有忧，喜的是国家节能环保政策的落实对供需关系改善、人民币升值减轻成本压力、企业在注重外延式扩张的同时更加关注公司内涵式增长，造纸产业政策的发布为行业发展指明方向。忧的是国际木浆和废纸等造纸原料产品价格是屡创新高，在挑战与机遇并存的背景下，行业转嫁成本的能力不断提高，各种纸的价格在成本的推动下涨势也相当凶猛，最终使得行业毛利率有了大幅的提高，加上产销量的增长最终迎来了行业整体盈利能力的增强和业绩的较高增长。

二、子行业分化继续造成公司盈利能力分化

整个行业业绩增长可观，但子行业分化明显，处于高景气周期的文化纸、白卡纸和铜版纸收入增长高于成本的上升，所以毛利率都有不同幅度的上涨，其中白卡纸毛利率上升最为明显，其次是铜版纸。而新闻纸和箱板纸瓦楞纸一方面由于产能的严重过剩，另一方面废纸价格的大幅飙升两方面的共同作用使的行业处于景气低点，毛利率出现下滑，其中箱板纸瓦楞纸毛利率下滑最为严重，达20%以上。

子行业盈利能力的分化造成公司盈利能力的继续分化，我们从下面表格中统计的几家行业内重点公司的盈利增长情况来看，主营白卡纸、文化纸以及铜版纸的公司比如博汇纸业、美利纸业、太阳纸业和综合性的龙头晨鸣纸业业绩增幅较大，净利润同比增长分别为189.13%、94.00%、46.29%、122.19%。岳阳纸业则是具有林纸一体化优势的代表，由于公司木浆自给率较高，产品盈利能力在行业内具很大优势，08年上半年净利润同比增长达到164.38%。而主营新闻纸的华泰股份净利润增长12.58%也主要是得益于所得税率的下调。主营箱板纸、纸箱的景兴纸业净利润下滑4.71%。

三、重点公司盈利能力大幅提高，费用控制能力和营运能力不断增强

毛利率大幅提高

综合来看，公司业绩的大幅增长主要还是由于价格的上涨带来的公司产品盈利能力的大幅提高，博汇纸业毛利率与去年相比增长了33.47%达到22.1%，岳阳纸业增长20.43%毛利率达到21.10%，美利纸业、太阳纸业、晨鸣纸业和银鸽投资毛利率分别增长18.47%、18.22%、17.62%和13.39%。另外，外延式扩张以及所得税率的下调也对业绩有一定的贡献。例如华泰股份业绩增长12.58%主要是由于所得税率的下调。

费用控制能力提高

从费用控制来看，08年上半年行业内大多数公司（营业费用+管理费用）/营业总收入值与去年同期相比基本持平并略有下降，只有华泰股份增长略大，主要是由于管理费用增幅较大，主要原因是公司一条新闻纸生产线停产检修，折旧等计入费用所致。在运输费用、环保投入和人力成本不断提高的情况下，行业内公司却保持相对稳定的营业费用和管理费用率，综合来看并有小幅的下降，这充分证明了公司较强的费用控制意识和较强的控制能力。

营运水平增强

从运营能力来看，行业内各公司存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率都有不同程度的提高。从几个重点公司来看，华泰股份和太阳纸业存货周转率最高，并且与去年同期相比都提高了50%左右，存货周转率的大幅提高充分反映了产品较好的销售情况。由于行业的景气，高景气纸种供不应求，应收账款回笼速度加快，其中银鸽投资、太阳纸业和岳阳纸业应收账款周转速度居于行业前列，其他公司和去年同期相比也都有很大幅度的提高，我们选取的重点公司应收账款周转率较去年同期同比增长率均值接近50%。由于应收账款周转率的提高，在国家实行紧缩政策之际，公司经营性现金流并没有出现紧张局面，经营活动现金流净额同比反而增长185.5％，高于收入的增长。

四、后市展望－下调行业评级

子行业判断：

白卡纸08年新增产能100万吨左右，这将给白卡纸行业造成一定的冲击，再加上传统淡季的到来，价格已经开始出现下滑。新增产能的投放将挑战白卡子行业的高景气行情，预计下半年价格上涨的可能性较小，毛利率出现下滑的可能性加大。

新闻纸虽然屡次提价，但大多是由于成本的推动，在行业举步维艰的环境下，尽管一些中小弱势公司停产、转产甚至关闭，这在一定程度上有利于缓解新闻纸供给过剩而成本奇高的尴尬局面，也有利于龙头行业的发展，甚至给新闻纸行业带来一丝曙光，但预计要真正走出低谷还需要我们耐心等待。

铜版纸由于短期内没有新增产能的冲击，再加上出口的拉动，08年下半年景气度将仍能维持，但09年和10年将有大量的新增产能，届时景气度下滑将成为必然。

景气依然可期的只能是文化纸特别是中低档文化纸，驱动因素依然是节能减排关闭落后产能的落实，以及更加严厉的环保政策的即将执行，这都对中低档文化纸的景气提供了条件，预计08年下半年价格仍有上涨动力，毛利率也将会进一步提高，将是所有纸品中高景气最可能持续的子行业。

行业评级由“优异”下调至“中性”

造纸行业于07年下半年进入景气周期，鉴于我们前面的分析，白卡纸、铜版纸的高景气08年下半年到09年或将出现下滑，而新闻纸步入景气通道还需时日，箱板纸由于产能过剩以及大量新产能的投产将继续下行，所以我们预计08年将是造纸行业的一个景气高点，09年将开始下滑，所以我们对行业的评级从“优异”于大盘调整为“中性”。

尽管我们对行业的评级进行下调，但我们不能否认造纸行业08年业绩的增长速度将远远高于行业整体情况，所有公布中报的上市公司中剔除金融板块对业绩的拉升作用，归属于母公司所有者的净利润同比仅增长0.44%，税前利润更是下降了3.73%，而造纸行业利润总额同比增长61.11%，净利润同比增长75.23%，预计08年全年造纸行业业绩增长明确并将不负众望。

五、投资策略

从07年下半年以来这一轮高景气行情，归根结底是在各种利好因素和政策下的价格大幅上涨带来的产品盈利能力的提升，所以我们之前的投资策略一直是寻找高景气行情中的景气纸种。但在行业景气度或将下滑但08年业绩增长依然喜人的情况下，我们遵从以下投资策略：

业绩增长明确的龙头公司

行业景气度或将下滑，但08年保持高增长是既定事实，所以那些业绩增长明确的行业龙头依然是投资首选。如晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业、岳阳纸业。

木浆自给率较高且拥有林浆纸一体化优势的公司

既然我们判断将来不可能再依靠价格上涨来拉动毛利率提高增强产品盈利能力，那么我可以从成本控制方面来寻找优质的公司或者可以从其他途径来提高产品的盈利水平的公司，那么最好的选择就是具有“林-浆-纸”一体化优势的公司。我们从中报情况也可以确定的是木浆自给率较高的晨鸣纸业和岳阳纸业以及博汇纸业较木浆完全依靠进口或者自给率很低的公司毛利率要高很多，晨鸣纸业铜版纸毛利率比太阳纸业高出4 个百分点，白卡纸业务比博汇和太阳纸业分别高出2 个百分点和6 个百分点，其双胶纸和书写纸毛利率也比同类上市公司高出2-4 个百分点，木浆自给率的高低将是未来拉动产品盈利能力的一个首要因素。所以木浆自给率较高并且拥有林纸一体化优势的的岳阳纸业和晨鸣纸业具有较强的投资价值。

有较强资产注入预期的公司

作为中冶集团造纸业务的发展平台，而且中冶集团也一再表示将加快结构调整，整合现有资源，资产注入的强烈预期使美利纸业的具有一定的投资价值。





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