主题：IPO与牛市的关系

过去20多年来，有关新股IPO对二级市场影响的争论从未停息，IPO规模增加压制市场的观点一度占据主流。新股IPO时不时成为投资者的心头大患，也成为市场然而，通过梳理过去20年来的历史数据可以发现，[B]IPO规模与市场走势之间并没有明显的线性相关。我们认为，IPO压制股市论理据不通，新股发行并非终结牛市的杀手[/B]。

中国上市公司研究院

4月2日，上证指数冲关4000点前夕，沪深股市迎来了30家公司首次公开发行（IPO）的消息。在这个关口，如何判断新股IPO对二级市场的影响，对投资者的决策至关重要。一些专家断言，如此大幅度地增加IPO规模，对二级市场的压制是不可想象的。听闻此言，许多投资者开始忐忑不安。4月2日午盘开市后，沪深指数急速跳水。4月3日，早盘大幅低开。投资者对IPO的恐惧隐现其中。虽然随后两市的强劲走势证明，“IPO恐惧症”不过是虚惊一场，但那些出逃的投资者无疑受到了实实在在的损失。

事实上，这样的轮回此前已不知上演了多少次。过去20多年来，有关新股IPO对二级市场影响的争论从未停息，时不时成为投资者的心头大患，也成为市场走势的“震源”。因此，本文旨在从过去20多年的股市历史中，梳理出新股IPO与二级市场走势的关系，并从理论上为这种关系找出合理的逻辑和解释。

IPO的历史轮廓与市场走势

无论股市走势，还是IPO，决定它们的都是同一个因素——宏观经济基本面。

考察1990年以来IPO的变动情况，我们可以看到IPO增减的大致脉络：1、1990年至1993年呈增加趋势；2、1994年至1995年呈下降趋势；3、1995年至2000年呈增加趋势；4、2001年至2005年呈下降趋势；5、2006年至2007年大幅增加；6、2008年大幅下降；7、2009年、2010年大幅增加；8、2011年至2013年呈下降趋势；9、2014年开始呈增加趋势（见图1）。

结合二级市场走势，我们发现，上述9个分段趋势正好与上证指数9大波段相对应，并呈现出以下规律：1、牛市中，IPO随指数上升而增加；2、熊市中，IPO随指数走低而下降；3、若从月份数据看，在牛市末期，IPO先于指数呈现出下降态势。

由此，我们可以归纳出两点：1、IPO随着市场升温而增加，随着市场降温而下降；2、IPO是先于二级市场见顶的。换句话说，与一般印象不同，IPO对市场走势不会产生排斥或抑制作用，而是与市场走势呈现出“共生共荣”的关系；而IPO先于指数见顶的情形更是有力地说明，牛市的终结，并不是由于IPO规模大幅增加所致。

不过，IPO先于市场走势见顶背后的原因，仍然是一个值得探讨的问题。我们猜想，一定是发行者找到了判断是否发行的依据，并据此确定自己的发行策略。我们不排除这个依据的内涵包括了股市未来的潜力，即发行者会参考指数演绎来判断后市走势，从而决定自己是否提出发行申请。

我们不清楚发行者复杂的决策过程具体包含哪些内容，但有一点是肯定的，即一旦他们担忧股市有转向走低的迹象，就会理智地停止IPO。因此，实际上是决定股市走势的基本面决定了IPO的规模与速度。由此，我们得出的结论是：无论股市走势，还是IPO，决定它们的都是同一个因素——宏观经济基本面。

2007年牛市中IPO与市场走势的关系

从2007年牛市中的数据来看，如果以月份为时间单位，我们几乎无法在IPO规模与股市涨跌之间建立起任何有效的因果联系。因此，IPO打击股价、压制行情、乃至终结牛市的说法都是没有依据的。

4月2日，在30家公司IPO的消息宣布之后，有人总结出2014年年中以来10次IPO对二级市场走势的影响，并总结出一些规律：在之前10次IPO中，沪指次日下跌的情况占70%，后3日下跌的情况占80%，证明短期内市场受IPO影响会发生调整。

我们不能否认上述事实，但背后的逻辑很可能不是他们所说的那样。

首先，从理论的角度，由于股价变化背后的因素千千万万，我们无法在新股IPO与股市下跌之间找出严格的线性相关。大而化之地将IPO消息与股市下跌牵连在一起，不仅逻辑上容易犯错，理念上也会误导投资者。过去20多年来，在市场走势疲弱及IPO规模增加之际，投资者往往闻股色变，不能不说是这种逻辑恐吓的结果。

其次，持有上述观点的人还补充说，随着时间的推移，市场基本消化IPO发行的利空影响，后10日及20日，沪指上涨的情况分别占到60%及90%。在他们叙述后面，我们甚至可以揶揄式地再补充一句：21日后，沪指上涨的概率高达100%。

相对于一轮大牛市而言，1日、3日，都是一个非常短促的时间段，不及牛市整体时长的1%，股指的变动幅度甚至不及牛市升幅的千分之一。因此，这样的分析，乃至煞有介事的警告，纯粹是自作多情，对投资者毫无意义。

下面，我们具体考察一下2007年大牛市与IPO之间的关系。

首先，从整个牛市过程来看，从2005年6月的998点启动的大牛市，到2007年10月时触及最高点6124点，指数最大涨幅为513.63%。整个牛市的过程持续了29个月，这中间只有5个月的时间指数是下跌的。其中，两个月的跌幅较大：一次是行情启动初期的1000点附近，发生在2005年10月，上证指数跌幅为5.43%；一次是在4000点的高位，发生于2007年6月，上证指数下跌7.03%。可以说这两次大的调整，基本上均与IPO无关。一是第一次大调整发生在指数1000点附近，IPO还没有提上日程；二是2007年6月的IPO规模仅156.43亿元，只有前期4个接近450亿元高峰值的三分之一。

其次，我们考察具体月份的IPO与市场走势。由于2006年5月之前没有IPO，因此，我们的分析从2006年6月份开始。从6月到8月，IPO规模是下降的，上证指数基本上是窄幅震荡。9月至10月，IPO由84.76亿元升至482.34亿元，增幅高达469.06%。但上证指数正好在9月份创出新高，形成突破走势。其后，IPO规模基本上高低相间，从没间断过。其中，2006年12月、2007年2月以及4月形成小高潮，IPO分别达到460亿元、426亿元及430亿元。对应月份的上证指数分别上涨了27.45%、3.40%及20.64%。2007年牛市的高点出现在10月份，但IPO在9月份达到了最高点1490.41亿元。其后的10月、11月与12月，IPO分别下降到691.89亿元、284.30亿元与510.49亿元（见图2）。

综上所述，如果以月份为时间单位，我们几乎无法在IPO规模与股市涨跌之间建立起任何有效的因果联系。因此，IPO打击股价、压制行情、乃至终结牛市的说法都是没有依据的。IPO压制股市论

理据不通

商品市场的边际递减效用并不适用于资本市场，因此，加大股票供给会对市场股价产生压力的说法并不可靠；IPO若导致市场资金不足，解决问题的办法不是停止新股发行，而是修正错误的金融政策与股市政策。

尽管没有证据证明IPO会对股市走势产生压制作用，但投资者对IPO的恐惧一直没有消散。尤其是在核准制将被注册制取代的预期下，由于“IPO恐惧症”的存在，在许多人眼里，注册制无异于股市的洪水猛兽。
走势的“震源”。

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