主题：中海发展：一季度业绩低于预期 中性评级

投资建议我们在2013年10月就将中海发展上调至推荐评级。去年年末以来，我们一直看好油价下跌和油运运价上涨给公司带来的双重利好，并持续推荐；在今年2月股价回调时，我们再次重申推荐。



自今年2月以来，中海发展A股股价已经上涨77%，跑赢大盘38个点，并超过我们的目标价。目前A股股价对应2015年33.1倍市盈率和2.1倍市净率，对比国际可比公司估值，已经较高。因此我们下调A股至“中性”评级，维持目标价12.28元不变。中海发展H股对应2015年13.4倍市盈率和0.9倍市净率，估值仍有吸引力，维持“推荐”，维持目标价8.5港元。



理由一季度业绩低于预期：公司收入同比下降9%（拆船运量减少所致）；毛利润4.7亿，同比增长19%，毛利率16%，高于去年同期的12%和四季度的10%。由于沿海煤炭运输市场低迷，联营和合营公司带来的投资收益同比下滑83%。一季度实现归属于母公司净利润6595万元，低于预期。扣非后，公司一季度实现盈利4000万元，同比减少17%，环比减少53%。公司资产负债率60%（去年年末66%）。



二季度盈利将改善：1）公司一季度约有三分之一燃油锁定在高价位，二季度油价锁定结束，预计将增厚盈利1.1亿元；2）随着二季度干散货市场进入传统旺季，BDI反弹也将拉动内贸煤运价改善。近日沿海煤炭运价已经有所恢复。



继续看好油运市场：从历史上看，4月一般为油运传统淡季（图表4），但今年4月以来VLCCTD3的平均运价为6.3万美元/天，高于一季度6.2万美元/天的平均运价，彰显油运市场的供需结构的改善。公司运营14艘VLCC，运价每上涨1万美元，盈利将增厚约3亿元。



盈利预测与估值维持2015/16年盈利预测不变，对应每股盈利0.43元和0.48元。



风险运价不达预期或油价反弹。



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