主题：中青旅 主业趋势良好 短期仍有压力

会展、自由行、出境业务发展空间巨大，乌镇盈利能力快速提升，房地产业务可持续性提升，物业租赁表现平稳，山水酒店效益下滑；奥运对当期经营有负面影响，但提升了公司形象。维持08-10 EPS 0.39、0.43、0.48 元的预测，鉴于旅游业的乐观预期面临不确定性、地产业务后续压力较大，维持对中青旅(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)中性-A 的投资评级。

1、旅行社业务-出境游、会展、自由行是发展重点

入境游、国内游短期内受突发事件影响。受诸多因素叠加影响，上半年入境业务收入下降13%，但毛利率保持稳定，为13%；国内游受上半年突发事件的影响较大，收入下降30%，毛利率略有提升至9%，毛利率水平在国内相对较高。

出境游后劲十足。出境游是公司未来重点发展的方向之一，公司已具有明显的优势，在上半年大环境不太好的情况下，出境游业务仍增长3%；毛利率也较国内游高，上半年达11%。

自由行发展空间巨大。自由行是行业发展的一大趋势，虽然目前收入比重不高，但发展潜力巨大。公司已对内部资源进行整合，支持自由行业务的发展。

会展业务优势突出，客户价值挖掘空间巨大。会展公司按行业分成十几个事业部，专业能力突出，虽然几乎所有旅行社都涉足会展业务（会展奖励旅游业务），但公司优势突出，领先优势明显。上半年，会展业务没有受到外部环境的不利影响，收入增长超过100%，毛利率13%左右，预计今年收入和利润均能翻番。由于会展业务的客户群体大多为世界500 强，客户价值高，挖掘空间巨大，公司目前已在向公关领域延伸、且进一步延伸到高端客户的个人服务业务。

中青旅联盟平稳发展：联盟主要从事同业销售、批发业务。联盟成员现在共60 多家，去年50 多家。联盟集中采购的优势正逐步发挥，但由于目前主要集中于海南、云南等地，短期内规模有限。

09 年旅游业务谨慎乐观。出境游：08 年情况较好，09 年将保持较快的增长势头；入境游：由于国外游客旅游规划期相对长（半年至一年），不利影响会有延续，对09 年入境游业务谨慎乐观；国内游：国内游将快速恢复，预计09 年将能达到07 年的水平。

2、乌镇-盈利能力快速提升

乌镇景区占地3.9 平房公里，共有12 个岛，36 桥；资产10 亿，贷款3 亿多，净资产6 亿多。目前乌镇景区包括东栅西栅，南栅北栅目前还没有具体规划。

预计09 年酒店客房数达1000 间。目前处于营运的酒店客房600 多间，正在改造中的300 多间客房（其中4 星级的通安客栈250 多间，4 个超五星会所共50 多间），预计09 年投入营运的客房总数可达1000 间。

上半年游客规模达110 万人次，收入增长59%，净利润3724 万元，增长185%。上半年，在雪灾、地震、五一黄金周取消等不利因素的影响下，游客规模仍达110 万人次，收入1.08 亿元，增长59%，净利润3724 万元，增长185%；7、8 月份游客增速较快，预计下半年经营情况将好于上半年。

上半年，乌镇客房平均出租率达50%，酒店业务盈利400 多万元。平时，民宿和通安客栈出租率30-40%，节假日可达80-90%，平均房价300 元左右；会所平均出租率30-40%，平均房价1000 多元；上半年，酒店盈利400 多万，而去年同期亏损。

100 多间商铺开始招租。景区现有商铺100 多间，分成四类：特色咖啡吧书吧、小吃、手工艺民俗、特色纪念品。

尚未物色到合适的新景区，不考虑纯自然景区。景区业务是公司后续发展的一大方向，但寻找与乌镇风格类似的、资产清晰、风格突出的景区很难，目前还没找到合适的，对于纯自然景区基本不考虑了。

3、房地产业务-08 年净利润高于07 年，业务可持续性增强

全年净利润贡献将高于07 年。上半年，受大环境的影响，郑州项目销售速度比预期稍慢，但德清项目销售不错，与去年预期差不多；上半年三个项目权益利润约830 万元，预计下半年结算比上半年多，全年地产收入和权益利润将高于07 年（07 年全年为2500万元）。

德清项目介于杭州和德清之间，销售价格，8000 左右。上半年已完成全年的预售计划。项目07 年已结算20%，预计08 年结算50%，剩余的30%将于09 年结算。

2010 年后，慈禧项目每年贡献权益利润2000 万元。慈禧项目位于慈溪市中心区域，总占地面积12.2 万平方米，规划建筑面积19.1 万平方米。慈禧当地民间资本多，购买力强，市区旧二手房每平方米超过1 万元，由于当地没有高端房地产项目，项目的前景不错。项目的前期工作已展开，按每平方米1.5 万元测算，预计2010 年后三年，每年可贡献净利润4000 万元，为公司贡献权益利润2000 万元（公司权益51%）。

虽然房地产业务是公司的策略性投资，但公司已经规划逐渐将其作为长期的业务持续发展下去，我们认为公司能够做到房地产业务的持续发展。

4、科技业务

风采科技-平稳发展，年净利润5000 万元左右

云贵川收入分别占：20%多、20%多、50%多。风采科技从事云贵川三省彩票业务，云南、贵州分别占总收入的20%多，四川占50%多。云南业务的签约期限为2011 年，四川、贵州2017 年到期。

权益比例100%，年净利润5000 万元左右。今年6 月，公司收购风采科技18%的股权，收购后公司拥有100%权益，风采科技目前经营稳定，年净利润5000 万元左右。

创格-盈利能力提升

科技业务上半年毛利率有所下降，主要源自于07 年7 月获得H3C 项目的系统集成业务总代理资质，收入大幅增长，这部分业务毛利率相对较低。由于这部分业务的拉动，创格上半年实现净利润600 多万元（以前每年净利润仅400-500 万元）。

5、山水时尚-受市场层面的影响，业绩下滑

山水酒店开业数量、收入增加，单间客房收入同比下降8%。07 年末，山水酒店开业12 家，客房共1768 间，比06 年末增加7 家，客房增加1000 间；由于开业数量的增加，上半年山水酒店收入7553 万元，同比增长94%。但单间客房收入由07 年上半年的255 元/天下降至08 年上半年的235 元/天，同比下降约8%。单间客房收入下降主要有两个原因：（1）前段时间经济型酒店总体规模大幅扩张；（2）今年上半年由于诸多因素的影响，商务、旅游市场增速下降。

放慢扩张步伐，08 年未开新店。公司也意识到了经济型酒店过度投资的风险，有意识的放缓了山水酒店的扩张步伐，08 年以来，山水酒店没有新开分店。

6、物业租赁-主要来自中青旅大厦

中青旅大厦已基本出租完毕，上半年租金收入2100 万元。中青旅大厦物业约3 万平方米，租金25-28 美金/月，目前出租基本完毕，上半年公司租赁收入2200 多万，其中 2100 万元来自于中青旅大厦。

7、奥运的影响-提升公司的外部形象

奥运对旅游业当期的影响是负面的。

正面影响有两方面：（1）承接了可口可乐和中国移动的活动（共1.7 万人次），巩固和拓展了客户群体；（2）奥运期间，公司投入100 多辆车到火炬传递和奥组委接待，提升公司的品牌形象。

8、维持中性-A 的投资评级

我们仍维持原来的盈利预测，即08-10 年EPS 分别为0.39、0.43、0.48 元。在原有预测中，我们对房地产的预期是比较保守的，因此08 年业绩有可能超出我们的预期。

目前市场对于奥运后旅游业大幅增长寄予厚望，但由于经济面临较大压力、居民财产性收入大幅缩水，可能会对旅游市场带来负面影响，因此，市场的乐观预期面临不确定性；此外，宏观政策对房地产的影响巨大，这将加大公司09 年业绩的不确定性。鉴于此，我们仍维持公司中性-A 的投资评级。




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