主题：冠农股份：参股子公司国投罗钾2009销售合同签订

　　冠农股份公告持有20.3%股权的国投新疆罗布泊钾盐有限责任公司（以下简称＂罗钾公司＂）和下游客户签订了2009年的销售合同，农业用硫酸钾72万吨，符合GB／20406-2006中优等品指标。签订合同的对方当事人有中化化肥有限公司、中国农业生产资料集团公司、中国—阿拉伯化肥有限公司等几十家单位。对冠农股份不构成关联交易。

　　该批次合同价款：5700元／吨（暂定价），结算方式为先款后货、合同价格为暂定价，合同执行过程中逐月定价，合同履行期限：2009年1月～12月。该批次合同的总价款约为40亿元人民币，合同的签订确保了罗钾公司2009年度硫酸钾产品产出保守量的销售，该合同的执行对持有罗钾公司20.3%股权的冠农股份2009年度将带来重大影响。

　　评论：

　　（1）罗钾销售合同符合我们前期预期，销售量和销售暂定价偏于保守。

　　参加罗钾订货会的下游各类客户有近200家，实际的硫酸钾需求量达到150～200万吨，罗钾签订72万吨合同量是比较保守的做法，留有一些灵活变通的余地，我们认为2009年罗钾公司能够实现90～100万吨以上产量的可能性很大。

　　销售价格5700元为目前销售价格，考虑到2009年中国氯化钾进口合同价仍将有一定幅度上升，即使考虑硫磺价格回落，国内的硫酸钾价格也将同步上升。

　　（2）国际钾肥价格和国际钾肥企业估值国际钾肥供应仍然偏紧，7月份北美钾肥库存保持低位，从国际生产商的扩产计划来看，未来3年供需仍将处于平衡状况。我们预计2009年国际均价将高于2008年，未来钾肥价格高位运行的可能性很大。

　　8月份以来，国际钾肥上市企业估值水平明显回落，目前Potashcorp和Mosaic等企业的2009年动态市盈率均下降到10倍以内，我们认为国际钾肥企业估值下降的原因有：（1）随着油价和粮价的回落，国际钾肥价格在2009年以后大幅上涨动力已经不足，而国际公司盈利增长主要来自于产销量增长，盈利增长将显著放缓。（2）国际公司同时生产氮肥和磷肥，而氮肥和磷肥的波动性将远远大于钾肥。

　　我们认为国内钾肥价格本身受国家管制影响低于国际水平，同时国内钾肥企业（罗钾和盐湖集团未来的钾肥产能都能达到300万吨以上）的产能成长性将远远高于国际公司，给予2009年12～15倍的动态市盈率水平完全是合适的。

　　由于国内中农和中化等进口商并不直接销售钾肥给农民等终端环节，国家限制国内价格补贴中农中化的方式执行难度很大，尽管最近进口商还未接到发改委的报价核准通知，我们认为最终进口钾肥价格能够传导在国内传导。

　　（3）维持盈利预测，维持“推荐”我们认为罗钾公司2009年实现100万吨左右的销售量，销售价格在6000元/吨左右实现的可能性很大，我们维持对罗钾2009年45亿净利润的预测和冠农股份3.94元EPS的预测，维持“推荐”


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