主题：江铃汽车：成本控制能力卓越

1H08业绩符合预期1H08，公司实现净利5.3亿元，同比增长32%，对应EPS 0.62元，符合预期。其中，小蓝经济开发区政府扶持资金等贡献非经常性损益EPS 0.17元，扣除非经常性损益后的净利润同比下降2%，对应EPS 0.45元。

　 全顺、皮卡放量1H08，公司实现销售52000辆，同比增长14%。其中，全顺轻客（含V348）、皮卡、轻卡（含面包车、SUV）分别销售14733、14409、22858辆，同比增长22%、22%、4%，全顺轻客、皮卡销售占比显著上升。新品V348今年1月上市以来，1Q 月均销量在200辆左右，但2Q 起开始逐渐放量，月均销量增至400辆的水平。

　 成本高涨背景下，财务表现相对优异 毛利率微降，凸显成本控制能力。1H08，公司毛利率水平较上年同期下降0.4个百分点，至24.6%，这一降幅较汽车行业平均水平要小得多，反映出公司较强的成本控制能力。

　 营业费用大幅上升，平滑业绩意图明显。同期，公司主营业务利润实现同比增长11%，但营业费用同比增长达36%。我们认为，1H08营业费用率的上升，与公司意外收到“小蓝经济开发区政府扶持资金”有关，与公司“长期平滑业绩追求稳定增长”的想法有关。

　 管理费用中，开发支出费用化短期下拉盈利。公司研究开发支出全部费用化，会计政策较为保守。1H08，公司开发支出费用化金额为1.11亿元，同比增长23%，影响EPS 0.11元。目前为公司资本开支的高峰期，我们预计2009年之后，这一影响将逐步淡化。

　 所得税率上升。受新所得税法影响，公司作为老牌合资企业，实际有效税率从上年同期的9.9%升至14.1%。据新所得税法，2008-2012年，公司法定所得税率将逐年上升，由18%过渡到25%。

　 净利率略有下降。扣除非经常性损益后，公司净利率水平较上年同期下降1.37个百分点，至8.51%，在成本高涨、所得税率上升的背景下，“依然较高的净利率水平”难能可贵。

　 经营性现金流下降有因。1H08公司每股经营性现金流0.37元，同比下降39%，原因有二：7－8月增值税应当地政府要求提前预缴1.17亿，对应每股0.14元经营性现金流；1H08存货较期初增长24%，其中，“原材料”增长最为显著，增幅达61%，主要源自积累的V348进口零部件，我们预计，随着V348的逐步放量，上述库存将逐步消化。考虑到上述影响，我们认为，公司经营性现金流下降只是暂时的。

　 维持盈利预测维持对公司2008年10.9万辆的销量预测，同比增长15%。维持对公司2008、2009年1.05元（8.4x）、1.20元（7.4x）的EPS 预测。

　 维持“谨慎推荐”评级 近年来，公司ROE 与投入资本回报率始终能够维持在20%一线，这一投资效率在竞争激烈的汽车行业中难能可贵； 公司稳定增长，逼近历史最低的估值水平，将给投资者带来较高的安全边际； 我们相信，随着公司新品的投放的成功，公司股价将经历“折价到溢价”的巨大转变。



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