主题：张裕：调整目标价格


维持优于大市的评级。08年上半年公司葡萄酒和白兰地业务的营业收入分别同比提高了28％和16％。考虑到中高档产品解百纳和酒庄酒未来增长趋势明确，我们维持对张裕2008、2009和2010年30%、24%和20%的收入增长预测以及1.80人民币、2.36人民币和3.07人民币的每股收益预测。由于板块估值下滑，基于30倍09年预测市盈率，我们将张裕A 股目标价由82.60元人民币下调至70.80元人民币，估值与A 股龙头酒饮企业的估值平均水平相当。考虑B 股流动性较差，假设张裕B 股较其A 股价格折让30%，将B 股目标价由63.60港币下调至54.50港币。同时维持对其A 股和B 股优于大市的评级。公司业绩增长稳定，治理结构良好且高分红，适合长线投资。

　08年上半年净利润同比增长45.9%。张裕公告08年上半年收入同比增长26.5%至18亿元，其中2季度收入同比增长25.5%，增速低于1季度的27%。08年上半年净利润同比增长45.9%至3.99亿人民币 (每股收益：0.76元人民币)，净利润增长主要由于毛利率的上升以及两税合并政策使得所得税率由上年同期的28%下降至22%。

　08年上半年毛利率同比上升2.3个百分点。上半年张裕的毛利率同比上升2.3个百分点至69.9%。得益于高端葡萄酒产品销量的增加和08年2月出厂均价提高10%，葡萄酒及白兰地毛利率分别上升了1.9和3.2个百分点。酒庄和解百纳等高档酒是公司销售收入增长的主要驱动，合计销售占比达到了40%，销量分别同比提高了52%和26%。

　渠道控制较好。经营活动产生的每股净现金流同比提高了41.6%至1.43元人民币。公司加强了渠道成本控制，并且将提高渠道商的保证金以控制窜货等。客户预收账款同比增长324%至1.91亿人民币，渠道商的保证金由7,000万同比提高38%至9,700万人民币。

　公司可通过保证金和收入考核控制渠道不窜货、价格体系稳定。

　加大市场投入。08年上半年销售费用同比增长38%，销售费用率提高2.4个百分点。加大对市场网络的投入有助于公司从经销商那里获得更高的回报。管理费用同比提高6.5%，管理费用率同比上升了1.2个百分点。尽管财务费用率同比下降了0.3个百分点，总费用率同比上升了1个百分点。



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