主题：同仁堂：受益于国企改革和药价放开

近日，我们与同仁堂管理层进行了沟通交流，更新观点如下。

　　评论

　　渠道管控力加强，二线产品重点挖潜。安宫牛黄丸在2013、2014年处于渠道调整期，到目前掌控力明显加强，并已安排单独团队重点推广营销。未来将加大二线产品的开发力度，重点挖潜。随着渠道管控能力的进一步加强，巨大的品牌力将迸发价值。

　　同仁堂国药、同仁堂科技提供业绩支撑，同仁堂商业低点已过。2014 年，同仁堂科技净利润增速19%(剔除国药分拆，内生增长21%)，同仁堂国药净利润增速31%。2015 年，阿胶放量、OTC产品提价、海外市场拓展均值得期待。同仁堂商业2013H2 和2014H1 受反腐影响最大，现低点已过。同仁堂的零售资产结合优质中医诊疗服务，产品结构更优，净利润6.0%，高于行业平均水平(约3%)，应当给予估值溢价。

　　国企改革有望激发活力。央企改革的细则有望近期落地。公司作为北京市地方国企，有望在未来借力国企改革激发潜力。未来有望做到：外延、内生并举；医、药并举；线上、线下并举。

　　估值建议

　　我们维持2015/2016 EPS 预期分别为0.65 元/0.77 元，同比增长17%/19%，对应P/E 为65x/54x。公司是传统中药第一大品牌，品种、品牌潜能尚未激发，随着体制改善、产能释放，未来发展有望加速；今年是国企改革大年，期待北京国企改革在下半年有所突破。维持“推荐”评级，上调目标价至51 元(原30 元，上调幅度70%)，对应2015 年EPS 预期的P/E 为78x.

　　风险

　　产能投放低于预期；中药材价格上涨；零售药店增速放缓。



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