接上期）

3G能挽救运营商综合ARPU的下滑吗？

根据有关统计，全球大部分移动运营商的综合ARPU（综合ARPU=数据ARPU+语音ARPU）呈下降趋势，02-05年间波兰的ARPU同比下降30%，而日本和瑞典为15%，德国和中国也有所下降，其他国家大部分比较平稳，而很多行业人士则寄希望于3G来挽救ARPU的下滑。

在日本和韩国，3G尤其是增值业务的发展正如火如荼。由于东亚中日韩三国人民在文化和消费方式的趋同性，我们更倾向于用日本或者韩国的3G业务的发燕尾服比照中国未来3G的图画。日本3G运营商的分析表明：3G的确可以提升数据ARPU在综合ARPU中的比例，但并不能挽救综合ARPU的下滑。

ARPU分析的局限性和引进AMPU分析

ARPU分析的局限性在于：其一，一般大家都认为低ARPU的客户往往都是不能给公司创造效益的客户，尤其是ARPU相对后付用户较小的预付用户往往被认为是所谓的“低质量客户”，而实际的情况是发展预付用户运营商往往不用手机补贴，没有坏帐损失，所以我们评价是否预付用户有发展价值的时候需要考虑相关的成本。

我们认为AMPU（Average Margin Per User）比ARPU对分析运营商的运营能力更为有效。AMPU是体现运营商真正“赚钱能力”的指标，其核心涵义引进ACPU（Average Cost Per User）的分析，AMPU=ARPU-ACPU，从而全面衡量电信运营商的赢利能力。

全球的电信运营业不过20年，而从起初低沉渗透率时期投资者更为关注新增用户，到逐渐引入ARPU的指标分析模型，到现阶段ARPU分析的不足和AMPU分析的更为有效性。我们认为对目前中国的电信运营商的分析，3G只是运营商众多接入手段中的一种，那么在2G阶段，用户增长速度逐渐下滑，运营商的赢利模式基本稳定，没有大规模的固定资产投资，所以AMPU可以作为一个比较有效的指标。

移动电信运营商的成本结构一般可以分为几个部分，但我们关注的是“运营商可控成本”，由于投资者对ACPU的分析只能从公司财务报表中获得信息，AMPU需要的是一个“客户价值分析”的体现，所以存在一定的难度。但至少AMPU的引入，让我们在了解传统KPI指标的不足上，开始关注更能体现运营商价值的指标，同时理解在不同的运营商发燕尾服阶段，需要采取不同的评价指标体系。

中国联通价值几何？

不同国家间的单用户价值虽不能直接相比，但同一个国家内不同移动运营商之间差距从某种程度上反映了投资者对运营商的投资和估值方面的差异。

日本3家主要的移动运营商，其实不然单用户企业价值差距约15%，韩国3家主要的移动运营商单用户企业价值差2倍，而中国移动和中国联通A的单用户企业价值差4.5倍多。

如果说由于电信运营商重组和3G的不确定性，对这些不确定性进行估值存在一定的难度，那么我们所做的分析，就是探讨在一个静态和无不确定性的情况下，联通价值几何的问题。/分析的前提基础是“用户是电信运营商最根本的资源”。

在联通和移动的比较估值中，我们采用分析和中移动在财务报表上更有可比性的联通红筹，然后按一定的股权比例折算成A股。如果说投资者多以比较容易获得的用户数量（Subs）和ARPU信息作为估测联通股价的主要信息，联通A股合理价值分别为5.63元/股和5.04元/股；以更能反映公司实际赢利能力的AMPU分析，联通A股的价值为7.06元/股。从这个分析思路上，联通A股存在相当成长空间。

但同时我们也注意到ACPU依赖于对公司的成本结构分析，包括辨析哪些费用是属于运营商可控制成本，是用来发展新客户和保存存量客户，而且能够用来评价公司的真正营运水平。由于缺少充分的成本信息，在我们的分析中，我们采用了一个比较简便的分析方法，我们用移动运营商公布的“营运支出”项，剔除了一些不相关费用。这种方法虽然在成本的分离上有待进一步细化，但由于采取同等方式处理中国移动和中国联通（红筹）成本，所以还是具有可比性，另外更重要的是这些数据投资者更容易从公司披露的财务报表附注中获得。