主题：家电行业：需求和成本压力下前行

2008年上半年特别是第二季度，是国内家电行业较为困难的时期。年初被寄予厚望的国内需求，在二季度出现了下滑甚至掉入负增长，由拉动增长的主要动力变为拖累增长的负担。其中空调下滑最为明显，冰箱次之，洗衣机再次，CRT彩电内销受惠于“家电下乡”政策出现回暖，液晶电视在奥运拉动下也实现了较快增长。

家电行业上市企业2008年上半年报中，白色家电整体呈强者愈强，弱者愈弱的态势，格力电器和美的电器销售收入增速明显高于青岛海尔和ST科龙，利润水平也比其他白电企业要高。国内黑色家电企业仍然以生产CRT彩电为主，而2008年液晶电视对CRT彩电的替代已经非常明显，对国内彩电企业来说，上半年是仍然是忍受煎熬的时期。小家电是三个子行业中销售收入和利润增长最好的，九阳股份和苏泊尔均实现了收入和利润的快速增长。

上半年家电产品价格均有不同程度的上涨，在原材料成本尚未传导到销售产品时，毛利率出现了小幅上涨，同时也带动销售净利率的提升，而部分厂商在奥运期间的广告支出拉高了销售费用。白色家电和小家电的龙头企业竞争结构较好，占用上下游资金较多，有息负债较少。白色家电周转率比黑色家电高，小家电中九阳股份周转位居整个家电行业第一。由此导致白色家电和小家电龙头企业2008年上半年的净资产收益率明显高于其他企业。

目前家电行业平均PE水平为12.33倍，整体PB水平为2.15倍，从历史的角度来看，估值水平已经基本进入安全区域。个股来看，也可以得出同样结论。格力电器动态市盈率10.5倍，市净率2.98倍，美的电器市盈率10.48倍，市净率3.64倍，青岛海尔市盈率13.12倍，市净率1.79倍，均处于历史性的低位。从长期投资的角度来看，目前股价的安全边际较高。

上半年影响家电行业的负面因素主要有原材料成本上涨、人民币持续升值和内需下滑等，这也可以从上半年相关数据得到验证。但从7月份开始，情况发生了一些变化。在石油价格冲高回落后，原材料价格上涨态势得到遏制，部分原材料价格出现下跌。人民币兑美元和对日元的升值速度在放慢，消费者信心仍然处于低位但有小幅回升。这些变化对家电行业三季度业绩不会有太大影响，但如果趋势得以持续，将对四季度和明年增长有较大的提振，我们将紧密跟踪。

在对行业的投资评级上，我们仍然持谨慎态度，但将紧密跟踪可能影响行业性变化的因素。相对而言，较为看好行业龙头企业格力电器、美的电器和青岛海尔，及能有效规避行业负面影响的小家电龙头九阳股份和苏泊尔。

内需不能承受增长之重任

2007年底，各机构发布的家电行业2008年策略报告里，均把行业机会放在内需，认为内需是家电行业增长的主要动力。出口受人民币升值和美国次级债贷款影响，将会明显放缓。

　　2008年半年已经过去，曾经被寄予厚望的内需表现不如人意。一季度内需还保持正的增长，似乎朝预料的方向发展，但二季度峰回路转，增速一路下跌，甚至进入负增长区域。

白色家电销量下滑趋势较为明显，空调、冰箱和洗衣机的销售增速均出现回落，其中空调调整最为明显，冰箱次之，洗衣机最好。

　　空调销量增速从去年年底的50%直接下降到年初的10%左右，进而下跌到二季度的-10%，接连下了三个台阶。上半年空调实现销售4529万台，同比仅增加5.11%。

　　冰箱情况稍好，在二月销量下滑后，三月四月出现40%和20%左右的增长，但六月也开始负增长。上半年冰箱累计销售2593万台，同比增长17.5%。

　　洗衣机最为平稳，2008年上半年除二月份增长10%外，其余月份增速均超过20%，甚至高于2007年全年的平稳水平。上半年洗衣机累计销售1898万台，同比提高20.66%。

内销是白色家电销量下滑的主要原因。上半年空调内销1855万台，同比仅增长1.33%，出口2674万台，同比增长7.9%，年初被寄予厚望的国内销售，增速大大低于出口。

　　白色家电内需下滑的原因有：居民实际购买力下降同时辅以消费倾向降低、新房销售下滑和气温偏低。其中洗衣机主要受居民购买力和新房销售的影响，冰箱和空调同时受气温影响，尤以空调为甚。居民购买力和消费倾向变化较慢，但上半年对家电行业各个产品无疑都有不同程度的负面影响，类似家电行业的系统性风险。

　　进入2008年以来，房地产销售出现下滑，上半年房地产销售面积比去年同期下降7.35%。在需求不振的压力下，虽然房价有所回落，但成交量并没有明显放大，整体仍呈下降趋势。

　　对空调和冰箱等受气温影响较大的产品来说，在正常年份，4月份全国气温普遍回升，将进入销售旺季，今年也确实如此，各生产企业对今年也较为乐观。但5月和6月风云突变，由于南方大范围持续大雨，并随后蔓延到东北地区，全国范围内各大区域气温均明显低于去年同期水平，导致零售终端压力骤大，并很快传导到生产企业。

上半年空调和冰箱产量增长较快，推高了库存水平。其中空调产量增长6.2%，比销量增速高1个百分点，使空调库存上半年一直维持在1000万台以上。冰箱库存前5月增加较快，虽然6月增速有所回落，上半年仍然比去年同期增长20%。洗衣机库存在去年大幅增长，达到120万台左右之后，基本维持不变。

主要财务指标有所好转

从各上市公司已经公布的半年报来看，收入增速参差不齐。白色家电企业整体呈强者愈强，弱者愈弱的态势，刨去美的电器新并表小天鹅冰洗业务的影响，空调业务增长和格力电器基本一致，高于青岛海尔和ST科龙的增速。

　　黑色家电中，四川长虹增长较快，主要受新合并华意压缩、美菱股份等公司的影响，其彩电业务下滑了1.8%，其余企业增长缓慢甚至负增长。这主要因为国内企业困于CRT业务，液晶电视市场几乎全被外资品牌占领。

　　小家电企业是三个子行业中增长最快的，其中九阳股份更是以130%的增长位居全行业第一，苏泊尔和德豪润达增速也分别达到32%和60%。

白电行业利润向龙头企业集中的现象更为明显，格力、美的和青岛海尔的净利润增长分别达到106.83%、39.42%和50.89%，ST科龙和澳柯玛则大幅下降。整体来说，黑色家电利润呈回升态势，由于前期基数较低，增速很快。TCL利润增长8倍以上，主要来自于出售无锡低压电器获得的股权收益。小家电行业龙头企业苏泊尔和九阳股份净利润分别增长49%和105%，德豪润达和伊立浦等出口型企业净利润下滑。

资产负债率差别较大，ST厦华和ST科龙负债率在100%以上，小家电行业的两家主要企业苏泊尔和九阳股份负债率非常低，权益乘数接近1。ST厦华和ST科龙的负债大多是有息负债，苏泊尔和九阳股份均为无息负债。

相对而言，白电企业存货周转率和应收账款周转率均比黑电企业高，小家电行业内部差别较大，九阳股份一枝独秀，苏泊尔和华帝股份处于中游，德豪润达和伊立浦则低于行业水平。资产周转率、固定资产周转率和流动资产周转率也有类似规律。九阳股份固定资产周转率明显高于其他企业，来自其较低的固定资产，很多业务均采用外包生产。

综合而言，家电企业上市公司2008年净资产收益率和去年同期相比大多有所提高。行业内盈利情况较好的企业如格力电器、美的电器、青岛海尔、合肥三洋、九阳股份等企业净资产收益率均在高位有所提升，反映出行业内部在继续整合。

估值水平已经较为安全

经过2007年十月以来股价的持续下跌，家电企业的估值水平已经进入历史性较为安全的区域。从家电行业历史估值来看，目前行业平均PE水平为12.33倍，而此前2006年以来最低的估值水平在15倍左右，已经有了一定的安全边际。

从个股来看，也有类似特点。各主要企业PE水平均进入历史较高最低谱位内，PB水平则还有一定空间，但也处于历史低位。

情况或将发生变化

从上市公司已经公布的半年报来看，原材料价格上涨、人民币汇率上升、国内国际经济下滑是董事会报告里经常提到的影响上半年业绩的因素。从统计数据来看，也确实如此。

　　2008年上半年，石油价格不断攀升，一度上涨到140美元/桶，同比增长近一倍。除不锈钢和电解铜价格较为稳定外，镀锌板、冷轧薄板和PP及ABS塑料等家电主要原料的价格均出现较大幅度的上涨。

　　但从7月开始，原材料价格出现变化。首先是油价，开始从高位回落，目前已经跌到100美元/桶左右。不锈钢和电解铜价格继续保持稳定，冷轧薄板和镀锌板价停止上涨，塑料价格则出现回落，特别是广州扁丝级PP，价格下滑达800元。

2008年以来，消费者信心出现明显下滑，目前仍处于较低的位置。从国家统计局最新公布的7月份数据来看，出现了小幅回升，是否趋势向上，还需要再跟踪。

对于价格生产企业来说，库存原材料水平一般够两到三个月生产使用。也就是说，原材料价格传导到产品成本的时间大约为一个季度左右。家电企业今年一季度利润水平较好，二季度则出现了下滑，中间就是原材料价格的传导时间。对三季度的利润来说，使用的是二季度购买的成本，三季度报恐不乐观。如果目前原材料价格向下的趋势得到确认，四季度成本压力将有望好转。

汇率方面，人民币兑美元趋势反转还为时尚早，但升值速度变慢对家电企业出口就是利好。三季度和四季度人民币汇率走势还存在较大不确定性，我们将保持跟踪。国内需求同样如此，此次经济下滑，从终端消费品需求下降开始，继而传导到中游的机械等投资品，再传导到上游的钢铁和煤炭，然后再启动新一轮的经济上升。

　　不确定的是，一轮经济周期是否这么快就完成，终端需求什么时候能够启动。这个时间点如果能得到时间确认，将是家电企业业绩的反转点。同时，还需要房地产市场回暖，予以充分的配合。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。