主题：中集集团 构筑“四足鼎立”优化模式

　中集集团（000039）目前主营业务主要由集装箱、道路运输车辆和能源化工储运设备三部分构成，其中，集装箱占主营业务收入的69.83%，道路运输车辆占比19.94%，能源化工储运设备占比9.30%。

　　公司在全球集装箱市场占有率约55%，目前全球集装箱的供给格局基本稳定，干货箱实际产能大于需求约10%左右，由于预计世界经济增速08、09年将放缓至3.9%和3.7%，集装箱需求亦将回落，加之07年存在一定的超买，我们预计08年公司干货箱销售量增长为3%，09年持平。冷藏箱的增长分别为10%、5%，特种箱为15%、7%。整体上08、09年集装箱业务收入增速为8.4%、-2.3%。公司未来集装箱业务的盈利能力将更多依靠主营业务结构的优化和技术发展带来的成本节约，前者主要体现在冷藏箱和特种箱业务稳中有升，后者主要指智能集装箱及新工艺与新材料的应用。

　　在道路运输车辆业务方面，公司目前已形成年产超过20万辆各类专用汽车的生产规模，是全球最大的专用车制造集团，但该项产品盈利能力不高，较易受到原材料价格上涨和市场波动的影响。上半年公司道路运输车辆实现销售收入7761百万元，占62.07%。累计销售7.06万辆(台)，同比增长14.64%。其中海外市场销售1.46万辆(台)，同比增长20.70%，国外销售占比有所下降。国内业务受到宏观调控、信贷紧缩的抑制，投资需求下降，同时原材料成本高企、行业竞争压力，使公司道路运输车辆业务盈利能力下降，08年中期毛利率只有5.78%。考虑到全球宏观经济走势趋弱，我们估计08年上半年的高增长难以延续，全年增速约为20%，2009、2010年将放缓至8%、6%，毛利率维持在6%左右。

　　能源化工储运设备的市场前景良好，公司通过收购已经在全球形成了四大产业基地。近期公司公告拟通过资产认购与换股，以安瑞科为平台整合南通中集、张家港圣达因和荷兰博格部分业务。此举将有助于公司的罐式装备业务建立统一的运营管理平台，在市场销售、采购、技术研发、管理等方面实现协同效益，在罐式装备领域的业务发展和投资等方面避免同业竞争、实现资源共享和良性互动。同时，也为罐式装备业务未来发展新业务、拓展新的盈利模式打下良好基础。

　　海洋钻井平台有望成为公司未来强劲发展的最大驱动力。公司前期通过收购烟台莱佛士成功切入海洋钻井平台业务。烟台莱佛士是国际领先的船舶及海洋工程设施建造公司，主要从事自升式钻井平台、半潜式钻井平台、FPSO、FSO、平台供应船、铺管船、豪华游艇及其他工程设施的建造。目前烟台莱佛士订单饱满，在手订单超过20亿美元，为公司增长奠定了坚实基础。从全球半潜式和自升降式钻井平台的订单数量来看，在经历了上世纪90年代的低谷后，最近2年呈现快速增长态势，目前不少油田勘探项目在等钻井平台，估计供不应求的格局至少将延续3-5年。此外公司将在大连长兴岛临港工业区建设海洋工程项目，预计分阶段投资10亿美元，生产自升式钻井平台、导管架平台、钻井船、半潜式平台等。这个项目地域上接近烟台，部分分段完工后可在烟台莱佛士总装，将进一步提升烟台莱佛士的产能。

　　回顾公司各项业务的发展路径，可以发现，其产品的结构优化一直在持续进行中。如果说集装箱和半挂车两大业务是“触类旁通”，特点都是规模取胜的“量变”，那么能源化工设备和海洋工程设备业务则是通过收购快速形成，是更多体现追求价值提升的“质变”。从量变到质变，公司未来业务结构将呈现“四足鼎立”的局面。

　　我们认为公司未来价值提升将来自两个方面——集装箱业务和道路车辆业务将着重于内在的挖潜和服务增值来提高效益，而利润的增长将依赖于能源化工储运设备和海洋工程设备，这四大业务构成了价值与成长的优化组合模式。进一步说，由于海洋钻井平台和能源化工气体设备的毛利率分别在20%和15%以上，集装箱和道路运输车辆大致在8—10%，届时前两项业务在主营业务利润中的占比将超过50%，也就是说，新业务已经确立了主体地位，如果发展顺利，我们认为2009年将是公司业务进入回升期的起点。届时，公司业绩有望从底部回升，因此我们给予公司“持有”的投资评级。



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