主题：同仁堂： 目标15.75元

收入略有增长毛利率小幅提升

　　公司08年中期收入增长4％，其中母公司收入增长0.6％，同仁堂科技对收入增长贡献较大。收入增长情况好于市场预期。08年由于奥运会的召开，国家药监局颁布了《反兴奋剂条例》，含有兴奋剂成分的药品即使是OTC药品也需按照处方药实施管理。公司的主导品种安宫牛黄丸、牛黄清心丸和大活络丸等40多种药品被列为“运动员慎用”药品，终端销售受到不利影响。在这种严峻环境下，公司以其他OTC药品为突破口，加大了其他药品的营销力度，保证了总体收入略有增长。报告期内中药材和各种包材辅料的价格都有不同程度提升，公司的综合毛利率不降反升，母公司的综合毛利率由07年中期的39％提升到08年中期的40.2％，提高了1个百分点。综合毛利率的提高反映了公司对生产环节深入挖潜到位。

　　经营质量提高

　　公司销售收入的增长是在坚持现款现货的销售方式和严格执行应收帐款季末结零的原则下完成的，在大环境严峻的条件下实属不易。根据我们的了解，母公司目前对渠道的掌控力度较以前有所提高，母公司应收帐款较去年同期减少5百万，而且由于对渠道的梳理取得成效，部分产品的出厂价在零售价不变的前提下甚至出现了提价。母公司的产成品和库存商品同比减少8千7百万。在渠道整治到位后，我们预计公司会提高信誉销售方式的比例以扩大市场份额，未来公司销售收入增速将加快。

　　营销分公司也在着力拓展新的渠道，从会议营销的费用增加约35％可见新增渠道以社区医院终端为重点。但营销改革幅度尚小，进展也较缓慢。

　　盈利预测与投资建议

　　公司生产经营情况好于市场预期，但所得税率由15％调整到25％，使净利润的增长出现负数，此影响是一次性的，不影响公司今后的业绩。公司08-10年EPS为0.53、0.63和0.69元。我们认为公司的生产经营质量优良，仍然是一线中药股，对应09年25倍动态PE，目标价15.75元，维持增持评级。


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