主题：张裕A 宏观经济降温 不改盈利增长

　一、宏观经济增长放缓可能带来的影响

　　通过调研了解到，我国中部和西部地区之所以没有成为公司产品的主销区，主要是因为这些区域的经济发展水平相对落后，居民收入水平不够高，企业实力不够强，不能够形成较强的葡萄酒消费能力。由此，我们推断，未来在张裕A主销区，居民收入和企业效益的增长将会是影响一个重要因素。

　　（一）多个主销区居民收入增速放缓

　　居民收入是影响葡萄酒消费能力的主要因素。根据国家统计局各区域在岗职工工资总额数据，扣除物价上涨因素，得到了在岗职工工资总额的实际增长速度。

　　受2008年上半年美国、欧洲等经济体增长趋缓的影响，以出口外向型工业为主体的我国东南沿海地区经济受到的较大冲击，在岗职工工资总额增速出现下滑。张裕A的各主销区中，除了上海和安徽两个省市出现在岗职工工资总额同比增长加快以外，山东、江苏、浙江、广东、福建等地都出现了工资增长放缓的迹象。这将制约上述地区葡萄酒的消费增长，特别是以商超为主渠道、以大众居民为主要群体的中、高档葡萄酒品种，如普通干红。

　　2008年下半年和2009年上半年，随着美国、欧洲等世界经济体的衰退，以及我国宏观经济的增长趋势可能进一步下滑，预计张裕A在上述主销区的居民收入增长不容乐观，中、高档葡萄酒的销售形势也将受到较大的不利影响。

　　（二）全国工业企业利润总额增速

　　2008年以来，世界经济和我国宏观经济进入下行周期，加上通货膨胀、工资上涨等因素的影响，企业的盈利难度加大，利润总额增长放慢，亏损加大。这对高档葡萄酒的市场扩张带来一定的难度。2008年上半年，张裕A公司的爱菲堡、冰酒等高档葡萄酒的销售增长不尽如人意，除了与广告、市场宣传以及营销力度不够有关以外，与企业团体的商务消费能力增长不足有一定的关系。

　　未来6-12个月，企业、居民收入都存在着增长放缓的可能，从而政府税收的增长也会有一定的压力。因此，中、高档葡萄酒的三类消费主体：居民、企业和政府的葡萄酒消费增长面临较大的不确定性。预计公司2008年下半年的销售业绩逊于上半年，2009年逊于2008年。

　　二、葡萄酒广告文化定位的思考

　　“品酒大师的选择（背景为一法国品酒大师）”、“轩度，来自法国的浪漫”、“华夏长城干红：波尔多的泥土香”，从国内葡萄酒广告可以看出，葡萄酒的一个重要卖点是外来文化，以及它所代表的新的生活方式。这在欧美外来文化比较强势的情况下，这种卖点容易被新兴经济体国家消费者接受。

　　伴随着中国经济的崛起，中国从国家领导层面已经意识到文化复兴对于国家长期竞争力的重要性。第29届奥运会的“人文奥运”口号已经说明了这一点。中国本土文化的自信心正在逐渐恢复，广大消费者对外来文化的热情态度也将有所保留。

　　因此，从长期来看，笔者有些担心外来文化的定位对于卡斯特酒庄酒、爱菲堡酒庄酒、凯利酒庄酒以及冰酒市场扩张的影响，毕竟这些产品是未来公司新的利润增长点。对于这一点，公司认为，他们的产品宣传定位能够做到与时俱进。

　　三、盈利预测和估值

　　通过对超市渠道调研了解到，2008年中秋节普通干红的销售增长有所下滑。预计公司2008年解百纳销售19000吨，酒庄酒2200吨，普通干红3.1万吨，冰酒180吨，白兰地350吨。

　　预测假设：

　　1） 每年的营业收入中有3000万为酒类以外的其他收入；

　　2） 总成本率2008年为0.63，此后由于新项目折旧等原因，略有增长。

　　3） 营业外收入、营业外支出影响忽略不计。

　　9月25日收盘价格50.58元。动态市盈率分别为29x、25x、21x倍。投资评级“买入”。



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