主题：汽车行业：短期难以走出低谷 投资注重防御性 荐3股

1.汽车行业进入周期性调整

1.1 国产汽车销量增速逐渐回落

1 季度国产汽车行业延续了去年的较快增长，销售258 万辆，同比增长21.5％，2季度销售259 万辆，增幅明显下降至14.6％，7－8 月份在成品油价格大幅上调、商用车国三排放标准实施、奥运等因素影响下，国产汽车销售仅128 万辆，同比下降2.2％，其中8 月份各车型销量普遍低于去年同期。

1.1.1 乘用车需求增幅下降——居民收入预期下降是主因

1 季度乘用车需求保持较快增长，进入2 季度以后，在CPI 高企、经济出现下行趋势等因素影响下，城镇居民实际可支配收入增幅下降、未来收入预期下降，股市调整也加深了居民的收入下降预期，国际油价不断上涨导致国内成品油上涨预期加大，多方面因素导致乘用车需求增长明显放缓。6 月份油价大幅上调更是雪上加霜，7 月份轿车需求增长基本停滞，受奥运会影响8 月份销售同比下降8％。

1.1.2 商用车需求冲高回落——国三排放实施、经济增长放缓

尽管经济增长放缓，但是受国三排放标准7 月1 日实施带来的需求提前释放影响，上半年国产商用汽车销售217 万辆，同比增长19.6％；7、8 月份商用车需求环比大幅回落，中重型卡车、中型及轻型客车销量还出现了明显的同比下降。

1.1.3 国产汽车出口增幅放缓——人民币升值、国际经济趋冷

1－8 月国产汽车出口45.45 万辆，同比增长54.5％，但从月度出口量看，6、7月份出口增幅明显放缓。国产汽车销售增幅放缓，我们认为主要原因是美国次贷危机影响下国际经济趋冷，主要出口国需求量增幅下降。

尽管国产汽车出口暂时出现放缓，但我们认为国产汽车特别是商用车，目前在国际市场的价格优势依然非常明显，另外，受次贷危机影响，汽车出口增速会有所放缓，但仍将会保持较快增长。

1.2 汽车行业盈利能力下降

1－8 月份，行业利润增幅和毛利率都出现了明显下降。

汽车行业利润总额增幅回落的主要有以下原因：一是钢铁、塑料、橡胶等主要原材料价格的持续上涨使企业成本大幅增加，利润空间受到严重挤压；二是受经济下行、实际购买力下降、重大自然灾害频发等因素影响，汽车销量增速下降。

2. 展望：4 季度需求继续低迷，但成本压力减小]

2.1 汽车4 季度需求环比将有反弹，同比继续低迷

7、8 月汽车销量同比明显下降，一方面是受经济降温、国三排放等因素影响，另一方面6 月份大幅上调成品油价格、举办奥运会等因素也影响了7、8 月的销量，我们认为4 季度国内成品油油价不会再有上调，汽车需求环比将会有明显回升，但同比将继续低迷。

国际油价回落，成品油价格上涨压力减小

今年以来，国际油价呈加速上涨态势，国内成品油价格也经历了一次大幅上调，但随着次贷危机影响的不断扩大，全球经济增长放缓，原油需求出现疲软，国际原油价格冲高回落，目前国内外成品油价格已基本接轨。

在8 月份推出的汽车行业深度报告中，我们判断国际原油价格将回到100－120美元/桶之间高位盘整，最近国际原油价格已经回落到100 美元/桶以下，但我们认为，4 季度随着美国取暖季的到来，国际原油继续深幅回落的空间不大，我们修正4 季度国际原油价格运行区间预测值至90－110 美元，国内成品油价格上涨压力不大。

需求环比反弹，同比仍低迷——经济下行趋势下收入增长预期变差

随着美国次贷危机影响的不断扩大，全球经济已进入调整周期， 4 季度及明年我国经济增速继续下行不可避免，这将导致运输需求下降、企业利润增幅下降、居民实际收入增幅下降，居民收入预期进一步变坏，汽车需求将继续低迷。

2.2 原材料价格回落，成本上涨压力减小

在经历了1－7 月份的快速上涨后，8、9 月份钢材、塑料和橡胶等主要汽车原材料价格都出现了明显的下降，在全球经济降温的背景下，我们认为4 季度原材料价格再度上涨的可能性不大，汽车原材料成本上涨压力大大减轻。

2.3 毛利率提高空间有限——库存增加，竞争加剧

乘用车——库存增加，价格竞争加剧

尽管4 季度原材料成本趋于下降，但是2 季度以来乘用车需求增幅不断下降导致库存增加、价格竞争加剧，会减小甚至抵消成本下降带来的毛利率提升。

进入08 年以来，由于市场需求日趋低迷，乘用车厂家库存不断增加，目前已超过20 万辆，6－8 月市场价格竞争加剧，特别是A 级和B 级轿车价格明显下降，9 月份一汽大众全系大幅降价万元以上拉开了乘用车新一轮价格战的序幕。我们认为如果厂家库存进一步增加，4 季度市场价格竞争加剧将不可避免，进一步侵蚀处于下降通道中的企业利润。

受国三排放标准实施影响，根据我们的预测，商用车下半年销量比上半年将大幅下降25％左右，产能利用率明显下降，从而将减少成本下降带来的毛利率提升。

3. 4 季度投资策略：选择最具防御性的公司

在宏观经济处于下行通道、国内购买力短期难以启动的情况下，我们给予汽车行业“中性”评级。但是在经历了大幅调整后，我们认为部分汽车股已经具备了较好的中长期投资价值。

3.1 投资思路：防御性＋技术/成本领先＋国际竞争力

防御性——选择受宏观经济周期影响小的子行业，推荐宇通客车（600066）；技术/成本领先——在行业周期调整过程中具备技术/成本优势从而可以有效减弱周期性影响的公司，推荐受国三排放标准实施影响最小的江铃汽车（000550）、中国重汽（000951）；国际竞争力突出——出口增长潜力大，可通过出口减小经济周期波动影响，推荐宇通客车(600066)、中国重汽(000951)；另外，4 季度我们还要特别关注政策变化带来的交易性投资机会，我们认为4 季度扩大投资的市场预期会给重卡行业带来一定的交易性投资机会，我们推荐自卸车占比较高的中国重汽（000951）。

宇通客车（600066）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)――买入

推荐理由：

从历史情况看，大中型客车属于汽车行业中周期性特征最弱的子行业，在国际市场的较快增长将减小国内周期性调整对企业的影响在经济下行预期下，属于较好的防御品种；

公司国内竞争优势明显，出口潜力大，未来三年国内销量将保持15％以上的增长，出口有望保持20％以上的增长；

􀂗 公司是沪深两市分红率最高的上市公司之一，05－07 年每股股息分别为1.0元、0.5 元、0.7 元，收益分配比例分别为143％、81％、75％，按70％分配比例，当前股价计算的08、09 年股息率分别达到5.8％、4.9％。

江铃汽车（000550）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)――买入

推荐理由：

江铃系列国三排放轻卡提前投放市场，在技术上领先竞争对手，实施国三排放后在竞争对手单车成本平均提高2000 元的情况下，大幅降价5000 元以迅速抢占中高档轻卡市场，我们认为4 季度市场份额有望明显提高；

􀂗 江铃系列轻卡、全顺轻客、宝典皮卡在各自的细分市场都属于差异化特征明显的中高端产品，竞争力突出，十年来都保持20％以上的较高毛利率水平，盈利能力突出；

􀂗 轻型商用车子行业受宏观经济周期波动影响相对较小，属于汽车行业里较具防御性的子行业。

中国重汽（000951）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)――买入

推荐理由：

􀂗 国三发动机占得先机：重汽为应对国三排放标准研发的EGR 发动机通过认证，EGR 发动机比电喷高压共轨国三排放发动机便宜1－1.5 万元，公司4 季度将凭借EGR 发动机扩大市场份额；

􀂗 国际市场开拓能力强，未来三年出口增速将有所下降，但我们预计仍将取得15％以上的增长，国际市场的较快增长将减小国内周期性调整对企业的影响；

􀂗 市场普遍预期政府下一步将刺激投资，一旦政府加大基础设施投资力度，4季度重卡需求可能会好于市场预期，自卸车占比较高的中国重汽对扩大投资的敏感性更强，受益更大。

3.2 风险因素：

1.燃油税改革推出，我们认为4 季度国际原油价格再度大幅冲高的可能性不大，国内外成品油价格基本接轨的情况下，燃油税改革可能被重新提上政府的议事日程，我们预计燃油税很可能会在明年推出，一旦推出燃油税，将对汽车行业造成巨大冲击，我们将及时调整投资评级；

2.美国次贷危机对全球实体经济的负面影响超出预期，如果全球经济特别是发展中世界实体经济受到的影响超出预期，汽车出口增幅下降幅度会加大。




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