主题：中国石化价格下跌有利于公司减少亏损

近期，我们对中国石化（600028）进行了调研，就油价走势、国家政策、公司经营等相关问题与董秘局进行了交流。
原油价格：价格下跌利于公司减少亏损。
7月来原油价格一路下跌，10月6日纽约商交所WTI原油期货价格已经跌至87.81美元/桶，与7/3的最高点145.29元/桶相差39.56%。中石化作为国内主要的原油进口商和炼油厂商，油价下跌会利于公司减少亏损。目前公司的炼油盈亏平衡点为原油价格95美元/桶。由于公司原油结算价格滞后一个月，因此油价下跌对公司三季度业绩的正面影响有限。
国家政策：三季度继续增值税返还政策。
在政策补贴方面，三季度国家补贴为：进口成品油增值税100%返还，进口原油增值税返还约40%-45%。随着油价下跌，也带来了国内国际成品油价格接轨的机会。公司预期国家可能的政策是油价调整一次；或者是根据国际油价走势，国家定期调整国内成品油价格。
公司经营：下半年原油计划产量2124万吨。
公司计划下半年原油加工量8975万吨，需外购原油近6900万吨；下半年计划经销成品油12702万吨。化工产品中，合成纤维、尿素等产品由于行业不景气、政策限价等原因，上半年产量同比下降，未来没有产能扩张；目前合成橡胶市场较好，公司未来两年每年产能扩张都在7-10万吨左右。
盈利测算：预计公司今明两年EPS分别为0.27元、0.66元。按10/7收盘价，08、09PE分别为38倍、15倍。静态PB方面，公司目前静态PB值3.13倍，历史最低点1.51倍（05年6月），最高点9.69倍（07年11月）；目前PB水平与01到06年PB相比，仍处于较高位置（如图表2）。鉴于08年较高PE及静态PB值，暂给予"中性"评级。如果油价在目前水平继续向下调整，将大大增强公司的盈利能力。
1、原油价格：价格下跌利于公司减少亏损。
受全球经济放缓、需求下降、美元反弹等一系列因素影响，7月来原油价格一路下跌，10月6日纽约商交所WTI原油期货价格已经跌至87.81美元/桶，与7/3的最高点145.29元/桶相差39.56%。
公司作为国内主要的原油进口商和炼油厂商，油价下跌会利于公司减少亏损。目前公司的炼油盈亏平衡点为原油价格95美元/桶。但受通胀等因素影响，公司2008年上半年油气现金操作成本为604元/吨，比2007年上半年的550元/吨上涨了9.8%。
由于公司原油结算价格滞后一个月，因此油价下跌对公司三季度业绩的正面影响有限。
预计未来全球经济增速放缓，对石油的需求下降，使原油供求关系逐步趋于平衡，同时美元不断走强，油价也存在进一步下跌的可能性。9月10日OPEC会议宣布对原油限产，但9月11日纽约原油期货交易价仍跌破了101美元/桶。原油价格的下跌，利于公司减少亏损，目前油价已跌至75-95美元/桶之间，进入公司的理想盈利区间。
2、国家政策：三季度继续增值税返还政策。
随着油价下跌，也带来了国内国际成品油价格接轨的机会。公司预期国家可能的政策是油价调整一次；或者是根据国际油价走势，国家定期调整国内成品油价格。近期发改委能源部部长张国宝也表示，汽油价格将会"逐步接近"国际油价，而且要改变以往政府调控价格的做法，要实现市场调节能源价格，这也是政府数年来一直在反复强调的承诺。
在政策补贴方面，三季度国家补贴：进口成品油增值税100%返还，进口原油增值税返还约40%-45%。但是油价管制放松后，国家对公司的政策补贴如增值税返还等，可能因此减少或取消。
3、公司经营：下半年原油计划产量2124万吨。
公司计划下半年原油加工量8975万吨，需外购原油近6900万吨；下半年计划经销成品油12702万吨。化工产品中，合成纤维、尿素等产品由于行业不景气、政策限价等原因，上半年产量同比下降，未来没有产能扩张；目前合成橡胶市场较好，公司未来两年每年产能扩张都在7-10万吨左右。
08上半年公司经营活动现金流59.86亿元，与07上半年的647亿元相比下降了90.75%，主要原因在于上半年炼油业务700多亿元的亏损及成品油库存占用资金较多。公司也采取了一些措施来应对现金流紧张，上半年公司资本支出削减了80多亿，下半年将继续削减部分支出；另外公司的200亿企业债正在审批之中。随着油价逐步回落，预计公司下半年现金流量将有所改善。
在公司上半年削减的80多亿资本支出中，化工板块占了40多亿，多数化工产品产量、销售情况下降，表明化工板块正在进入下降周期。
4、盈利测算
影响公司盈利的两项关键因素：油价、政策。其中油价又受到世界经济周期以及原油的供求关系影响；国家政策与国际原油、成品油价格、国内经济形势的影响。
油价方面，目前世界经济衰退、美元不断走强，国际油价出现连续下跌。OPEC在9月16日也调降了2008年全年石油需求增长预期，其报告中称今年石油需求将增长88万桶，比先前预期降低12万桶。
在国内，根据9月12日国家统计局公布的数据，中国原油加工量和产量环比出现回落：2008年8月份原油加工量为2919.11万吨，环比下降3.68%；8月原油产量1602.64万吨，环比下降0.89%。原油加工量、生产量环比回落，说明了中国经济增长也在放缓。作为全球主要的能源消费国，中国经济增速放缓将影响油价进一步下跌。
政策方面，国内放开油价的预期已经很久，在具体的放开方式上还有不同的看法。目前国际油价的下跌给国内油价与国际接轨带来了机会。但是另一方面，随着油价持续下跌，国内油价也存在着向下调整的可能，同时国家对公司的政策性补贴可能减少或取消。
预测假设：08年国际原油价格平均105美元/桶、09年平均90美元/桶；国内成品油中准价为汽油7000元/吨，柴油6500元/吨；今明两年汇率分别为6.95、6.85。
上半年公司上缴特别收益金165.44亿元，预计全年原油特别收益金将达到340亿元；上半年，中国石化获得的补贴收入为334.02亿元（一季度补贴74亿元，二季度补贴229.3亿元，进口成品油退税30.7亿元），预计下半年公司可获得原油增值税返还补贴221亿元。
根据计算，国内成品油平均价格每变动100元/吨，公司EPS将变动0.055元左右；国际原油价格变动10美元/桶，公司EPS将反向变动0.26元。




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