主题：浦发银行目标价为15 元


浦发银行进入该1-3 季度利润增长符合我们预期，我们判断其3 季度资产规模扩张较快，同时资产质量保持较好水平。不过较低的资本充足率和增发会成为其估值的制约因素。

浦发银行2008 年1-3 季度利润增长符合我们预期。浦发银行2008 年1-3 季度净利润增长150%，与我们之前的预测基本一致。我们判断主要贡献因素与中报相当，分别是有效税率下降，盈利资产规模增长和拨备压力下降。我们预测浦发银行2008年全年业绩增长130%左右。

净利息收入高增长源于盈利资产规模出现高增长。浦发银行已经加快了网点的扩张速度，这使浦发的资产规模增速也有所提高。这成为2008 年除税率因素外，最大的利润增长贡献。

我们判断浦发银行资产质量较为稳定，拨备进一步持续反哺利润。我判断浦发银行2008 年3 季度末，其资产质量基本略有改善，目前已经很高的拨备覆盖率，使拨备支出明显下降，拨备持续反哺利润，与我们在年初的浦发调研简报写到的拨备支出将控制在30 亿以内相符。2008 年后，资产质量压力加大，不过不太可能急剧恶化。

资本充足率较低，增发成为制约估值的主要因素。2008 年末，浦发银行的核心资本充足率将下降到6%以下，目前银监会正在考虑提高中小银行资本充足率要求，因此，浦发股权融资的压力较大。浦发银行的公开增发计划虽然是1 季度提出的，但由于市场的低迷，一直没有完成，但可能的增发已经成为浦发估值的重要制约因素。

有效税率的下降依然是浦发银行增长最大的贡献因素。浦发银行中报增长150%中有100 个百分点来自于有效税率下降，该指标从2009 年的近50%下降到24%左右，这一因素对于浦发银行全年业绩增长的贡献也将在75 个百分点以上。

2008 年后业绩增速将有明显的下降。由于2008 年后，浦发银行信贷成本较低，虽然拨备覆盖率较高，但信贷成本仍将比2008 年逐渐提高。此外，减息带来的息差回落，也会明显减缓息差收入的增长，而其非息收入比重较低，贡献较小。

缓冲经济下行能力强，再融资压力大，增发或成买入时机。从收入角度，浦发银行由于网点扩张速度提高，资产规模扩张也会更快，能部分抵消息差回落的负面影响；在支出方面，拨备和巨额应付支出可以用来平滑利润。目前估值在上市银行中处于中等水平，如果未来增发可能带来股价进一步下跌，估值将更有吸引力，也是较好的买入时机。我们维持“增持”评级，目标价为15 元。



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