主题：石油行业：短期风险加大

价格=价值+供求关系

在泥沙俱下市场之中，投资者应该更加谨慎选择，甄选的原则就是“价格=价值+供求关系”的原理。一类企业如“橡皮泥”，企业的价值在下跌中也受到损伤，市场恐慌情绪释放后，股价仍然趴在地上；另外一类公司如同“橡皮球”，股价下跌并不挫伤内在价值，股价最终能“反弹”回来，损失的只是时间。

价值：业绩“高危期”已过，稳健成长中国石油行业终于扛过了极端高油价时代，业绩逐步恢复，成品油定价机制改革之后，将获得稳定的成长，但是获得暴利仍然比较困难。

　　原油价格不必过于悲观：70-80美元将是高概率运行区间，上游利润降中趋稳。

　　主要原因是：供给成本上升，供给潜力仍然有限；需求放缓，但除非全球需求下降至“冰点”，供需的持续紧张仍然难以缓解；石油美元与美国金融稳定的需要，油价的过度下跌，会导致石油美元撤退，打击美国的金融稳定和经济复苏。

　　炼油不能过于乐观：全球炼油行业驶离黄金期，中国炼油接轨确保盈利..油价与炼油景气的轮动。油价和炼油毛利随经济周期的变动出现了三阶段：

　　需求拉动炼油毛利和油价齐升；油价冲高，需求增速放缓炼油毛利下滑；需求收缩，油价下跌，毛利先上后下。未来2-3年受需求萎缩影响，全球毛利趋于下降。

　　全球炼油供需矛盾改善，景气周期向下。经济周期景气下降：美国需求可能同比下降3%，中国需求增速放缓迹象明显。然而，全球炼油产能扩张计划进展迅速，且各区域炼油复杂度迅速提高，可能将使得全球剩余产能和总和炼油能力将进一步提高，全球炼油能力可能再现产能过剩，毛利可能进入下降通道。

　　中国炼油：炼油确保长期盈利。在85美元以下，中国炼油业已进入盈利阶段。预期成品油定价机制施行后，将保证中国炼油行业的盈利能力得以持续，但融入全球炼油周期之后，未来2-3年也难获得高毛利。

　　供求关系：短期风险加大自我们推荐以来，中石油与中石化已经获得了明显的相对收益，但A-H股价差近阶段有所扩大，考虑到A—H股市场的供给和价差有较大的差异，这将对A股投资者信心产生一定压力，改变持有者和潜在投资者心理预期，进而造成供需关系的恶化，为两大石油公司持续跑赢大盘制造了难度。

　　中国石油与中石化是质地优良的“橡皮球”资产，价值能够得以保证，但短期内仍然受到供需的压力，我们继续维持“谨慎推荐”评级不变。

价格=价值+供求关系金融市场危机风波不断加深，实体经济前途难测，未来前途的不确定性加重资本市场下挫，各类资产价格表现将出现严重分化。要在泥沙俱下的行业和内，寻找更加安全资产，还是要回到“价格=价值+供求关系”的基本原理。价格由价值和供求关系共同决定是分析商品价格的基本原理。在实际分析和预测金融市场的运行规律中却容易发生偏颇，商品分析却过分供求分析，而股价分析却往往陷入重视价值分析，轻视供求分析。只有将两者相结合，才能更清晰地描绘出未来的趋势。

　　短期内由于市场的供求关系失衡影响供求关系迅猛下跌，但恐慌过后，股市会陷入较长时间的稳定但疲弱的状态，在这个状态下，公司的价值会有较大的分化，并导致股价的分化。

　　一类企业如“橡皮泥”，企业的价值在下跌中也受到损伤，市场恐慌情绪释放后，股价仍然扶不上墙；另外一类公司如同“橡皮球”，经济下行并不挫伤内在价值，股价最终能“反弹”回来，损失的只是时间，而不是价格。

　　价值：“高危期”已过中石化和中石油在2007年度下半年开始业绩持续走弱，随着油价的走稳，与未来国内成品油定价机制的形成和确立，业绩的逐步恢复是确定的，但我们需要客观看待这变化。不悲：原油价格的快速下跌也不应过于悲观，上游的收益仍然能得以保证；不亢：炼油的周期性和竞争性决定了，公司也不可能走向“暴利”时代。

　　原油价格：70-80美元将是高概率运行区间

国际原油经过一轮深度调整之后，回到了80美元附近，但仍然比2007年的均价高出了10%。相对于原油的快速调整，国际天然气的价格面临了更加严峻的挑战，价格已经从$14.7/mmbtu的最高点跌落到了7美元的水平，调整水平将近一半，已经达到了03-04年的平均水平。两者之间的对价也维持高位徘徊。

近期油价速降的主要原因是金融市场的恐慌所致，这种下降速度无法长时间维持。从历史数据来看，油价的主要平衡价格出现在30-40美元，和70-80美元两个阶段。我们认为70-80美元将是一个更为合理的区间，主要原因是：

　　1.供给成本上升，供给潜力仍然有限。

　　2.除非全球需求下降到“冰点”，供需的持续紧张仍然没有缓解。

　　3.石油美元与美国金融稳定的需要。油价的过度下跌，会导致石油美元的撤退，打击美国的金融稳定和经济复苏。

　　原油供给：OPEC的博弈开采成本居高不下

在油价不断上涨的过程中，主要产油国油田不断被收归国有。因此各大石油公司不得不支付高额的权益金，或者开采高难度油田，这造成了石油的开采成本不断上升。以美国的主要石油公司的数据为例，2006年度的海洋每桶开采成本已经超过了63美元每桶，而美国以外国家油田的开采成本也在30美元左右。并且该成本不包括获取勘探权和储备成本，实际的完全成本更高。而且成本还受到人才紧缺和设备供给不足而不断上升。

非OPEC产能扩张有限

非OPEC是十分重要的产量来源，在04-08年全球需求扩张期间，石油供给增长主要来自非OPEC国家，但非OPEC产量上升却面临瓶颈。俄罗斯是最大的非OPEC产油和出口国，但是2008年前9个月的石油生产同比下降了1.02%，根据EIA的预测未来供给仍会面临下降的危险。

OPEC的博弈：30-40美元，70-80美元？

　　油价的下跌过程，不断考验了OPEC对石油价格的忍耐底线。石油是OPEC国家最为重要的支柱产业，人民生活，平衡国际收支完全依靠石油生产，石油价格越高其国民收入就越高。但是OPEC仍然需要平衡石油收入和全球消费者的需求，以确保长期的石油总收入的最大化。

　　在极端高油价下，产油国没有过多的动力去增产石油，较低的产量就能保证较高的石油收入，而全球消费者将不得不减少石油消费，这是一个弱平衡的结果。当油价不断下降中，OPEC需要用提出减产来稳定价格，保证石油收入的稳定，石油收入的减少，会大幅减少国民收入，导致产油国的政治动荡，比如委内瑞拉至少需要80美元的价格才能维持国际收支平衡。如果油价进一步下跌到70美元以下，OPEC国家势必减产保价，石油从长远来看仍然属于战略资源，过度生产将透支产油国持续发展前景。

　　但是并不是每一次OPEC的减产能达到效果，油价的形成还受到众多其他因素影响。一旦油价下跌到超过60美元，OPEC组织的松散性的劣势就会逐步显现，各成员国必然无法坚守生产配额，不得不各自增产，以减少石油收入损失，维持收支平衡。但增产会进一步打击全球油价下滑到30-40美元，接近石油成本附近。

　　但这两种结果，哪一种是最终平衡状态，还要由全球消费者和金融体系共同决定。

　　需求增速放缓石油需求增长基本和经济周期相同，经历了1980年第二次石油危机之后，世界原油和石油产品的增速基本稳定在3%以下。随着经济的复苏，全球需求增速从02年起逐步加快，增速高点出现在2004年，05年后又逐步进入稳定的增长状态。受经济周期影响，我们预计未来石油产品的需求增速会受经济影响有所放缓。

　　经济衰退OCED需求下滑从美国的历史工业指数与石油需求的关系看，两次石油危机整体降低了经济对石油的需求，而最近一次的经济繁荣将需求整体提高了一个层次。从需求弹性看，石油危机之后各出现了一次需求弹性的下降，80年代末期到90年代末的弹性系数相对较为稳定，然而06年之后弹性系数为负，说明需求在经济大踏步前进之时却不断下降，价格已经起到了作用，石油价格高涨的替代效应已经显现。

　　美国作为最大的消费国和第二大的非OPEC生产国，虽然已经开放了近海开采禁令，其近海全部储量仅为180亿桶原油，仅能维持美国2年的国内消费，可谓杯水车薪，其倡导的新能源，应用和发展前途不明，未来短期内替代能源无法大规模复制。非OPEC的产量增长空间有限，应对未来的需求增长仍需要OPEC的力量。

历史数据证明，美国的石油需求和工业生产指数的的相关系数一般在0.3。

　　四月份以来美国经济形式不断恶化，并从最新公布的经济数据看，美国信用危机进一步恶化，经济陷入衰退的可能性在加大，对于石油产品的需求下降是必然的结果。根据IMF的预测，明年欧美经济继续下滑，美国经济增长率仅为0.1%。而欧洲经济的成长更加疲弱，可能明年将出现负增长。根据EIA的预计，今年美国的石油需求2008年将下降61.4万桶每日，相当于2007年需求的3%。

中国石油制品需求增速有所放缓，长期仍然向上

价格弹性反映新兴市场的强烈需求。2000年前价格弹性在大多数年份里为负，说明价格高涨对需求理应有抑制作用。然而2000年后的主要年份全球需求价格弹性为正，但主要工业国家，如美国和欧洲都不同程度出现了负需求弹性，这说明新兴市场国家的需求维持十分旺盛的状态，才得以保证价格高涨下的需求激增。

中国是近几年来需求增长最快速的国家。国内89%的原油用于了石油产品的生产，而其中最主要的产品汽油和柴油是最主要的品种。这两项的运输需求占总石油需求的比重在50%以上。我们从图7上可以看到，载客车的数量增长最快，但是由于使用频率并没有大幅度提高，从1994年到2006年全国的汽车拥有量增长了23倍，但是汽油消费量仅增加了3倍；而柴油消费的增速基本和货运车辆保有量之间的系数接近1，但由于其他行业的需求增长较运输需求增长慢，因此总体原油需求增长稍慢于成品油的需求增长。因此汽车保有量是判断石油需求的重要数据。

　　中国将不可避免在内忧外患的情况下放缓经济成长，是近几个月来其车销量的增速放缓，8、9两月汽车销量的同比增速为负，这将表明中国对石油的需求增速将有所放缓。但是考虑到汽车销量增速下滑与消费习惯改变需要时间调整，经济放缓对石油需求下降的效果仍然需要一段时间才能反映。从表征上看8月份我国的成品油进口速度仍然呈加速速度，但是9月份中石油和中石化都停止了进口，并重新开始出口，也证明了国内的需求增速正在放缓。

短期内中国汽车销量会出现周期性下降，但是从工业化与城市化的角度看，中国汽车的短期波动可以被忽略，仍然将维持每年乘用车25%，货车13%的增长率，因此从长期看中国的石油需求将保持4-8%的增长速度。

全球主要发达经济体宏观景气下滑明显，石油需求可能进一步减少。美国08年可能将减少3%的需求；中国石油需求增速有所放缓，2008-2009年将维持5%的增长，在此情况下08年全球石油需求将出现1%的增长，低于2007年水平。但是石油需求作为缺少替代品的能源需求，中国等新兴国家的需求仍然会保持长期较快增长，长期石油仍然是稀缺的战略性商品。

　　石油与金融市场的联动近期油价下跌缘于市场信心崩塌油价在2008年8月之前，由于担心油价上涨造成的通胀，油价和股票市场呈现非常明显的涨跌互现的相反关系。但最近的美股下跌过程中，油价的快速下滑的速度与形态几乎与S&P500基本一致，说明油价的变动短期下滑，受到市场流动性整体萎缩和市场信心崩塌的影响。

　　市场信心的崩塌造成的快速下跌不可能一直维持，金融危机往往是在快速下跌后，维持一个漫长得多的等待时间，只要市场信心如此快速的崩塌，油价就会反映供需关系。

长期取决于美元汇率与油价决定油价的因素

除了供需因素以外，美元的走势和全球资金流动也有相当大的关联，而这种金融属性，在金融市场波动加剧时更为明显。在2007年之前石油价格与美元的关联性并不强，从图11上看，油价是散布在30-60美元之间，而美元汇率虽然有一定的波动，但是并不明显。2007年起关联性已经较为明显。如图12中所示，油价和汇率之间存在明显的正相关关系。

　　线1表明的是2007-2008年5月期间的油价和美元之间的关系走势，但是经过5-6月快速调整之后，油价-美元汇率的价格关系线整体向右移动了10-20美元，如此同样的汇率下油价提高了十多美元，这其中包含了市场对供需紧张的担忧。然而如果经济下滑，短期预计供需紧张略有改善，美元和油价的关系会从线2回到线1，也意味着油价是还会有一段时间的下行空间。所以长期判断油价还要看美元，因为这代表了市场资金和货币的偏好；只有当货币因素走稳之后，石油价格和美元的相关性将会逐步降低。

短期内美元走强，长期仍存贬值预期短期内欧元对美元货币的走软已经维持一段时间，美国的信贷危机正在欧洲重演，但是政府的救市工具却没有美国那么强，巨大的不确定性导致资金流向美元，并导致美元的暂时走强。

　　但长远看美元将持续走弱，美元的霸主地位的削弱的诸多因素正在累计。

　　美国经济的关键是消费的增长与生产力的提高两者之间的矛盾积累，美国国家总负债达到5.5万亿，如果加上美国“婴儿潮”的人口快速步入领取保险金的年龄，社会保险和养老保险将会更加沉重，可能将使负债增加到7.5万亿。

　　美元的双赤字和高债务能维持如此长的时间，得益于中国和东亚的出口导向政策。中国在过去的20年中，通过压低资源品和投入品价格，放开最终价格，以获得比较优势，将劳动力和产品出口到美国，并以大量美元货币购买美国国债。正是这种外向型经济导致美国的产业逐步空心化和消费的逐步膨胀。

　　这导致了全球的需求上升，资源出现了紧张。无论是被动还是主动，中国的出口导向型或将转向内需拉动。中国如果减少对于美国的出口，将导致美国的资金流入减少，并且逐步减少对于美元的需求，可能导致美元的下滑。要将美国从根本上解救出来，必须依靠更多的出口，美国人必须生产更多的产品，美元贬值就成为了解决问题的唯一办法。

　　大量资金向美国流入，得益于美元的铸币税。但美国此次的救市资金来源，采取的是发放国债，而不是允许外资资本购买资产，这将导致美国的货币供给增加，这是在为过去的泡沫买单，一旦未来资金重新恢复信贷，而美国央行对货币回笼力度不够，将可能出现信贷快速扩张，并再次吹起资产泡沫。

　　然而释放出的美元是否会再次回到石油市场，存在不确定性。石油为代表的大宗商品价格的高涨对会对美国经济造成进一步的打击；另外，石油总体来说价格相对较高，也会降低投资者对石油投资避险的热情。但是至少释放出的流动性，会阻止油价的进一步快速下跌。

　　石油美元决定石油的平衡价格——70美元

石油不仅仅是一种大宗商品，也是支撑美国乃至全球金融体系的重要力量。从1970年代起，大多数的石油都是以美元结算，而阿拉伯的石油美元，通过大量购买美国国债，重新回到了美国的金融体系中，成为支撑美国双赤字的重要力量之一。油价的下跌，会造成石油美元的减少，如果石油价格进一步下跌到30-40美元，石油国家的收支恶化，可能大量抛售美国国债，以维持国内稳定。这将对美国的金融体系是一次沉重打击，而其他国家也会被卷入其中，这种结果也不会是最终的平衡结果，政府势必阻止油价的进一步崩塌，最终形成合理的油价。

　　符合产油国和消费国的利益的油价会落在70美元之内，其金融价值面临众多的不确定性，但是长期看石油作为不可再生资源，短期的调整并不影响长期价格不断升高。国内石油公司也将在这个此均衡价格下，获得合理收益。

　　全球炼油业：驶离“黄金时代”自2004年中国实行成品油价格管制以来，中国的炼油周期与国际炼油周期被强行隔离开来。随着油价下降到相对低位，国内逐步理顺成品油价格的可能性正逐步加大。未来中国炼油业将更加融入全球体系，并与全球炼油保持同步，因此未来理解未来全球炼油业的趋势将对判断中国炼油行业走势有十分强的借鉴意义。

　　油价、炼油周期与经济景气的互动关系

作为石油链条上的上下游，炼油行业与原油开采业的景气存在一定的轮动效应。回顾过去全球炼油产业和原油价格的关系，出现了以下几个阶段：

第一阶段：原油价格、炼油毛利同步上升。从2002-2006上半年开始的原油上涨过程与炼油毛利提高和重油轻油价差的拉大基本同步的。需求的提升不断拉动了对炼油能力的需求，但是重质油的炼油能力不充分，造成炼制轻油的毛利与轻重油价差上升，并推动了轻油价格的上升（WTI和Brent都是优质的轻质油）。2006年下半年存在一个短暂的调整过程。

　　第二阶段：原油上升，炼油毛利下降。2007下半年开始油价继续快速上涨，并从2008年开始影响到下游向下的价格传导，因为过高的油价已经在遏止消费，这导致裂解差价和炼油毛利下降。

　　第三阶段：原油价格下跌、炼油毛利先上升后下降。从2008年7月开始原油就开始大幅度调整，也为炼油业的盈利压力稍稍松绑。油价下跌紧接着的是现需求下降和产能相对过剩，会出现再一次下挫。然后在较长时间内，产能收缩和消费增加，炼油毛利才能逐步恢复过来。

　　从1998-2003年我们可以非常明显看到油价和炼油毛利的交替变动的周期。总体来说，炼油的周期和其他周期性行业类似，与宏观总体周期正相关，需求下降最终会反映到炼油毛利上，从2003-2008年仅仅走了周期的前半部分，从稍长的时间看，炼油行业最终还是会走向下行通道。

第一阶段：2003-2007全球炼油业黄金期全球炼油行业景气从2002年起不断爬升，07-08年上半年都维持高位盘整，与原油价格和经济景气也保持了一致。焦化毛利在迅猛攀升，裂解和加氢裂解的毛利相比之下涨幅较为温和，但是仍然维持在$5/bbl的水平，较1998-2003年的2美元/桶的毛利要增长了将近一倍。

　　与全球炼油毛利的改善伴随的是炼厂利用率的提高，由于炼厂生产存在很强的季节性因素，因此我们对两种指标都进行了季度平滑。从图18看，炼油毛利（Maya Coking）和美国炼厂利用率的变动状况基本一致。除了2005-2006年间，由于2005年卡特里娜飓风对美国的墨西哥湾地区的炼油厂造成了极大的损坏，在此期间出现了炼厂利润上升和开工率下降的差距。

第二阶段：开工率和炼油毛利冲高回落

进入2008年之后,去除季节性因素，毛利比2007年出现了下降。这说明高油价不断试探经济的承受力，导致炼油毛利的下降，带动了油价下调。

　　同时炼厂的利用率和炼油毛利同比增速都不断下滑，并且同比都出现了下降的态势，炼厂的利用率和炼油毛利都开始不同程度开始下降。

第三阶段：油价下跌，炼油景气回升之后再次下降

随着油价的下跌，8月份以来的各类裂解差价都有所上升和好转，但是我们认为这仅仅是短期的，最终需求下降会影响炼油毛利。

　　供给：产能快速扩张在2000前炼油行业受制于炼油能力过剩，价格无力上升，炼油毛利一直维持较低的水平，但进入2003年以后需求快速增加，但炼油能力并没有同步加速提高，从2000-2005年的投资速度一直低于原油需求增速，导致闲置炼油能力下降，因此炼油毛利的上升代表的是较为紧张的供需关系，进一步推动油价。

　　2007年之后的随着全球的炼厂投资和扩建加速，闲置能力有所上升，出现产能过剩的可能在加大。由于业界预计亚太和中东地区的需求会快速增长，2005-2006年间开始建造了大量的炼油项目，2007-2010年间的炼油扩产计划将陆续投产竣工。表2中列出了2008年下半年到2013年中，全球主要的即将建成的炼油项目。2008年上半年建成的Reliance Petroleum项目几乎占了全年新增差能的1/3。在2008-2009年中国竣工的大型项目产能达到了1.38mbbl/d，而在2010-2013年间印度和沙特的一些重大项目都将陆续完工。将为炼油能力的释放提供支持。

供给：油品供需错位与炼油能力升级

国际环保需求不断提升，各国纷纷提升了油品标准。美欧要求汽油的含硫量减少90%，而对于柴油的要求更加严格，含硫标准从500ppm下降到10-15ppm。另外石油产品的需求越来越轻，特别是对于燃料油的需求下降加速。

　　这对于炼厂的技术要求和复杂性提出了更高的要求。与此相对的是全球的原油供给增量却主要在重质油方面，供需的结构错配对于原油价格和炼油毛利都有巨大的影响。

重质油的价格虽然价格较轻质油便宜，但是在轻组分的收率却大大小于轻油。重硫重油的轻组分的收率为37%，但是低硫轻油的收率仅为67%。较重的油料产品需求下降，对只有轻度加工能力的炼厂而言，相当于降低了收率，从而减少了盈利能力。因此炼厂扩建和升级成为了本轮全球炼油行业的主题。

炼油复杂度是衡量提炼重质、高硫油的重要指标。复杂度越高说明能处理的含硫和含杂质的油的能力越高。从美国西海岸的经验数据表明，炼厂的炼油复杂度与炼油毛利呈正相关关系。而全球的平均炼油复杂程度在6-7之间，但是亚太地区的复杂度最低，应付未来高硫重质油的能力最差。

　　新建项目复杂度快速提升

从新建项目的结构上来看，新建项目都在不断增加提高炼油复杂度，以适应未来油品变化的需求。而复杂度提高将使更多的炼厂能加工更多的重质高硫油，而全球的重质和高硫油的供给量相对更加充分，这将会对炼油行业的毛利和乃至轻油价格造成冲击。

欧洲极低的原油蒸馏扩张速度反映了欧洲对于石油需求的增速很低，甚至连续几年出现的负增长。而主要的扩张计划主要发生在亚太和中东地区。

　　从各种炼油处理技术占原油蒸馏能力的比重的变化更能说明全球炼油行业在扩张中不断升级。图27表明各主要区域对于加氢裂化的需求超过了FCC加氢处理，尤其在欧洲和亚洲较为明显。欧洲的加氢裂化比例在五年内预计增长25%,而焦化能力仅增加了4.1万桶的日加工能力。因为欧洲的主要问题是对石油制品品质的提升，所以炼油加氢的需求增长最快。

　　亚太地区随着原油蒸馏项目新建的同时还配套了加氢裂解和FCC加氢处理、焦化的下游处理项目，因此比例也在同步增长。

　　中东方面，FCC加氢处理的快速扩展是为了满足当地快速增长的汽油需求，而加氢裂化和焦化项目的主要目标是海外出口市场。

　　美国的炼油综合能力仍然是最强的，FCC加氢处理的占比是各地区最高的，加氢裂化的比例仅提高了一小部分。

　　复杂度较高的项目建成，将减少油品差价，更缓解供需错位造成的油价上升。

　　炼油供给总量和结构都在改善，对低品质油处理能力将快速提高，炼油的总量和结构瓶颈将逐步消失，反之需求的下降，从经济周期变动的规律和现阶段供需变化趋势看，未来出现过剩产能的可能性在加大，全球炼油业的黄金时代快要结束了。

　　中国炼油业：油改机制出台确保长期盈利价差已消，炼油压力缓解由于国内炼油行业收到国内的终端成品油价格出厂价格和零售终端价格的双重管制。国内的炼油行业并没有随国际炼油毛利变动。为了更好的描绘中国的炼油行业景气程度，我们建立了中国炼油3-2-1指数。表示原油价格（采用minas的基准）与国内汽柴油的出厂价格的裂解差价，反映行业的毛利水平。

通过中国3-2-1指数和新加坡的3-2-1指数对比我们发现，两者从2004年开始，国家管制下炼油企业的损失。中国的3-2-1指数就持续低于新加坡的毛利指数，唯一的例外是06年下半年到07年年中的几个月中，中国成品油价格超过了国际水平，但是随着国际油价的快速飙升，中国的3-2-1炼油毛利很快下探，在6月底前夕达到了$-35/bbl的水平。实际中国的炼油产品的出口毛利基本上和新加坡并没有区别，两地的裂解差价非常小，说明我国的炼油企业盈利能力并不差。

　　调价和持续的油价下跌，国内外成品油价格的价差得以缩小，在进口增值税全额退回的前提下，在国际油价低于90美元时，国内汽油基本接轨，当国际油价低于85美元时，国内外价差基本消失。国内裂解差价迅速恢复，而全球裂解差价则出现了调整的过程，国内的3-2-1指数已超过了国际水平。这无疑为进行成品油机制改革提供有利基础。

成品油价格形成机制形成：国内炼油行业进入新时代

过去中国炼油企业的盈利受到了极大的挤压，如图33所示，中国炼油3-2-1炼油指数基本上和炼油行业的销售利润率保持一致。从04年下半年起，两者出现了剧烈的波动，中国炼油3-2-1指数向下调整，此时的炼油企业的销售利润率快速下滑为负数。销售利润率的变动比3-2-1的变动略有延迟，主要是因为炼厂的调整成本造成的。

成品油价格基本国内外已经接轨的情况下，国内炼油企业进入盈利时代，预计盈利会有大幅度改善。但是成品油定价机制的确立，什么时候，实行怎么样的机制仍然是关键。

　　定价机制改革比较可能并且具有操作性的方式是挂靠国外的成品油价格，根据一个固定周期（可能是数周或一月）进行调整，这样中国的炼油行业就完全随国际的炼油周期而波动。而且国内的原油和石脑油价格采取的也是以上月的国际市场的价格为基准，对下月价格作出规定，进行调整。

　　成品油价格体制如能理顺，未来中国炼油行业的盈利会回到一个平稳的水平，并随国际的炼油毛利水平进行波动。实际上也形成了国内外的联动，这将在本质上消除政策性巨亏的可能。

国内炼油错失炼油黄金时期如果机制理顺，国内的炼油行业也无法获得巨大的暴利，因为炼油行业全球看是一个充分竞争的周期性行业，技术壁垒也并不高。所以接轨并不意味着炼油可以获得暴利，全球整体景气下降的情况下，今年开始炼油行业会出现周期向下的趋势，炼油毛利将被拖下。同时，国内的地方炼油企业的产能占据所有产能的40%，但是现在的开工率一半不到，如果一旦价格放宽，地炼加入战场，将会对国内炼油毛利进行进一步打压。

　　但是无论如何将使得中石油、中石化的炼油企业摆脱炼油的巨大亏损，而且他们可以凭借优秀的炼油方面的技术，在国际竞争格局中占有一席之地。炼油资产不再是拖累整体业绩的鸡肋，将真正成为产生盈利的优质资产，但是我们也不应该过于亢奋，未来炼油部门的高利润仍然比较难以预期。

　　股票市场供需：短期波动风险加大

资本市场的供需情况是短期内决定股票价格的重要动因，而且只有通过供需的变化才能寻找到合理的市场定位价格。中国石油企业的盈利随着机制的变化有所改善，但是资本市场的供需层面却却无法令人宽心，过高的A-H价差，正在逐渐减弱中国的石油企业公司A股持续跑赢大盘的动能。

　　石化行业跑赢大盘的短期风险加大2008年4月份以来大盘深度下跌，上证指数下跌了40%，沪深300下跌超过44%，而中石油和中石化下跌幅度分别为29%和14%，相对收益（以上证综指为准）分别为11%和26%。股价的抗跌性是因为对基本面的预期向好，但是预期未来可能会造成对股价继续跑赢的动力。

　　未来面临经济景气下滑，各行业业绩的确定性不断下降；价格机制改革的推进，石化行业的业绩提振的确定性却在加大，石化行业仍然是市场中最具有防守性的品种之一，基本面的向好基本已经包含的股价中。未来的股价继续相对走强的原因，已不在于石油公司的基本面改善，而是经济下滑，其他企业盈利下降超出预期，导致市场股票价值的重估，能保证业绩的“橡皮球”的股票将更受市场欢迎。

A-H股价——相对供需的对决中石油和中石化的A—H股价价差在此轮下跌过程中却呈现出反向的增长，4月1日两公司的溢价率分别为91%和94%，而10月10日的溢价率上升到了127%以上，而同期主要的银行股的价差却呈现不断缩小的趋势。我们认为A股对H股应该有一个合理的溢价，而石油石化板块应该有个相对更高的溢价，因为价差存在的原因，在于两个市场的持续供需差异造成的。

　　供给：H股供给总量大于A股，全球配置选择范围更广。

　　中石油、中石化在A股市场上是稀缺的石油资产的投资标的，其供给量仅为80亿股（除去大非解禁不在市场流动的股份）；而香港市场上，仅主营业务在中国大陆的4家石油公司（上述三家与中海油）的实际可流通股（H股总股本减去集团公司持有股份）为540.亿股。而且H股的参与者进行全球配置时，可以选择的石油股的范围更加广泛，可以选择纯上游或下游的公司，也可以选择传统的一体化石油公司。而成熟市场的公司没有过多的价格管制风险，估值也仅为8-9倍，境外投资者可以在更低的政策风险下，享受更合理的估值。对于亚洲的石油公司的配置会更加稀少，这也会造成对中国石油公司的偏好减少。

　　反观A、H市场上另一个重量级板块，银行企业的实际供给量（除去集团公司、中央财政和中央汇金的持股）在两地几乎相同。

需求：欧美投资者减仓需求和A股市场的大股东增持香港市场上活跃的海外大型投资银行、对冲基金和商业银行等金融机构，在高杠杆下的盈利模式遭受到了巨大冲击，在短期内需要清理全球资产，重新进行配置组合，H股市场抛压沉重。

　　相反A股市场，资产价格下跌，对产业资本吸引力剧增，100亿可以成为国美或万科的大股东；具有战略眼光，并对公司盈利更清楚的集团公司吸引力更强。而央行重开了商业票据发行，为央企的大股东回购股票提供了资金便利。同时由于A股市场的石油石化行业，特别是中石油的持仓者，大量为深度套牢盘，抛压力量并不强。

价差波动对A股供需造成影响两地的供需情况不同造成的合理价差应该在30%之内，然而现在过大的价差，可能会对各自市场的市场信心和实际供需产生一定的作用。

　　价差拉大，会启动价格套利机制。虽然存在一定壁垒，A-H股市场并不是一个完全割裂的市场，当者价差超过一定阈值时，套利动机会愿意付出更高的交易成本，进行套利。

　　价差的拉大会对现有的A股持有者继续持有心理产生巨大的负面暗示作用。国内投资者将H股的价格作为重要的参考依据，H股价格的猛烈下跌，一方面会对现有的股票持有者的信心造成巨大影响，并直接导致市场股票供给的迅速增加。另外一方面，潜在投资者也会因此怀疑未来股票是否能带来投资盈利，减少股票需求，或者选择在更便宜的H股市场购入。

　　市场短期内可能矫枉过正，但总体来说具有很强的自我纠正能力。因此，未来中国石油和石化的巨大价差，可能会造成A股估股价造成一定压力。

既然潜在的AH巨大价差，将对市场产生更大的威胁，而且H股股价已经非常合理，甚至有所低估，我们认为大股东或者国家应该坚定在H股进行增持，我们曾经在《打造石油方舟》中提出，中石油和中石化是中国最重要的指标股，是中国经济成长的标兵，为中国经济成长的基础，最具成长性的中国企业。回购或者增持H股，不仅赎回了过去贱卖的资产，同时也减少了因为过分低估的股价对企业和国内居民的财产性收入的进一步损伤，维护金融市场和国民经济的稳定。

　　投资建议

中国石油行业的盈利水平已经提高，而且随着国内炼油机制的逐渐明朗，炼油盈利得以保证，而合理的石油价格也将保证上游业绩。中国的石油公司将在一个较长的时间内维持稳定的盈利水平。

　　但是，短期内由于A-H价差的进一步扩大，将对A股市场的供需产生较大的信心压力，并导致国内供需的变化，短期股价的运行风险在增加。因此仍然维持“谨慎推荐”的评级不变，希望投资者谨慎对待。但是从长期看，我们对中国石油行业的未来稳健成长抱有较强的信心，给予长期推荐评级。




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