主题：中国国航：08年1-9月份预亏，略显意外

事件描述：中国国航发布公告，称据公司财务部门初步测算，预计2008年1-9月将发生亏损。亏损原因为：1）航空市场需求整体回落；2）航油成本攀升；3）燃油套期保值合约在9月30日的时点公允价值出现了负值。

　1. 中国国航预计08年1-9月份亏损，略显意外。

　尽管市场已经对我国航空公司08年第三个季度亏损有着比较一致的判断，但作为国内盈利最强的龙头航空公司预计前三个季度亦将陷入亏损，无疑使得已经进入“冬季”的中国航空运输业又增加了一层寒气。中国国航前三个季度亏损，是低于市场前期的微利预期的，略显意外。

　2. 燃油套期保值公允价值变动，可能是导致公司利润低于预期的主要原因。

　公司公告称，航空市场需求回落、航油成本攀升、燃油套期保值合约公允价值变动造成公司发生亏损。我们分别分析如下：1）从航空市场需求来看，今年以来，我国航空运输受雪灾、地震、全球及国内经济放缓、财富效应不再以及奥运安全因素，呈现出多年未见的颓势。全行业旅客运输增长速度连续7个月环比下滑，其中5月份以来持续为负增长，1-8月累积全行业累积运送旅客仅同比增长1.8％；由于成都枢纽位于地震区、公司国际航线较多，公司业务运营受前述因素冲击相对较大，1-9月份，旅客运输同比下降4％，客座率同比回落3.7个百分点，尤以奥运会举办的8月份最为显著。趋弱的需求对业绩增长抑制明显。

　1. 中国国航预计08年1-9月份亏损，略显意外。

　尽管市场已经对我国航空公司08年第三个季度亏损有着比较一致的判断，但作为国内盈利最强的龙头航空公司预计前三个季度亦将陷入亏损，无疑使得已经进入“冬季”的中国航空运输业又增加了一层寒气。中国国航前三个季度亏损，是低于市场前期的微利预期的，略显意外。

　2. 燃油套期保值公允价值变动，可能是导致公司利润低于预期的主要原因。

　公司公告称，航空市场需求回落、航油成本攀升、燃油套期保值合约公允价值变动造成公司发生亏损。我们分别分析如下：1）从航空市场需求来看，今年以来，我国航空运输受雪灾、地震、全球及国内经济放缓、财富效应不再以及奥运安全因素，呈现出多年未见的颓势。全行业旅客运输增长速度连续7个月环比下滑，其中5月份以来持续为负增长，1-8月累积全行业累积运送旅客仅同比增长1.8％；由于成都枢纽位于地震区、公司国际航线较多，公司业务运营受前述因素冲击相对较大，1-9月份，旅客运输同比下降4％，客座率同比回落3.7个百分点，尤以奥运会举办的8月份最为显著。趋弱的需求对业绩增长抑制明显。

　3）燃油套期保值料为利润低于预期主要原因。实际上低靡的需求和高企的航油成本均在一定程度上处于市场预期之中，考虑到公司在行业中较高的客座率水平和较为优质的航线、及三季度业务量的情况，市场预期公司前三个季度亏损的可能性不大，更多的可能实现微利。而公司1-9月份却是预计亏损，我们认为，更多是来自于公司燃油套期保值公允价值变动所致。年初公司曾表示，08年油价套期保值区间为80-100美元/桶，我们认为，随着国际石油期货价格的大幅度攀升（一度攀升至147美元/桶），公司燃油套期工具的规模和品种均有所增大，而三季度油价的大幅度回落，使得部分相关套期工具公允价值回落，出现账面公允价值变动亏损。

　3）燃油套期保值料为利润低于预期主要原因。实际上低靡的需求和高企的航油成本均在一定程度上处于市场预期之中，考虑到公司在行业中较高的客座率水平和较为优质的航线、及三季度业务量的情况，市场预期公司前三个季度亏损的可能性不大，更多的可能实现微利。而公司1-9月份却是预计亏损，我们认为，更多是来自于公司燃油套期保值公允价值变动所致。年初公司曾表示，08年油价套期保值区间为80-100美元/桶，我们认为，随着国际石油期货价格的大幅度攀升（一度攀升至147美元/桶），公司燃油套期工具的规模和品种均有所增大，而三季度油价的大幅度回落，使得部分相关套期工具公允价值回落，出现账面公允价值变动亏损。

　4. 航空业：下阶段应该关注什么？在航空公司08年亏损基本定局的背景下，我们认为，下阶段航空运输业投资应该着重关注以下三个因素：1）行业整合：今年以来，全球已经有35家航空公司破产，即使全球盈利能力最强的航空公司，如国泰航空、新加坡航空亦在弱需求、高油价的背景下经营步履维艰；我国航空公司亦陷入全面亏损，甚至面临破产困境，在这一背景下，行业整合是大势所趋，也是航空公司度过难关的主要手段之一。近期市场关于上海航空市场的整合传闻，无疑再次提升了行业整合的预期。我们认为行业整合的步伐将越来越近，也是势在必行的。

　2）需求反弹：尽管市场均预期行业需求在奥运之后将出现反弹，但反弹的具体幅度目前受国内外经济不确定影响难以判断。在国际油价已经出现大幅度回落的环境下，未来的行业需求状况将成为决定航空公司盈利的最核心因素。我们认为四季度业务量反弹速度超过5％的可能不大。

　3）油价调整：近期国际原油价格和新加坡航空煤油价格出现了大幅度的回调，但我国国内航油价格仅在10月1日下调了570元/吨，相对于国际航空煤油价格的回调是远远不够的，目前国内航油出厂价格尚未进行调整。造成三季度航空公司利润亏损的重要原因之一便在于国内与国际油价联动的时延性，即目前的成品油机制不利于航空公司适时根据油价走势进行调整，具备较大的被动性。因此，成品油定价未来的改革值得关注，也是影响近期国内航油出厂价格是否调整的重要因素。

　5. 维持行业中性投资评级。

　由于航空公司08年亏损局面基本确定，而受全球经济影响，短期内需求或将持续疲软，我们维持对行业的中性投资评级。行业投资机会在于行业重组和国内油价的调整带来的交易性投资机会，短期仍以关注风险为主。

　同时，考虑到中国国航四季度业绩不易大幅度反转，我们维持对其中性投资评级。天相投资顾问有限公司


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