主题：电子行业：四季度继续看淡 防御为上

电子行业趋势依旧平淡

成本压力趋缓

􀂾 原材料价格见顶回落。（1）08 年上半年，各类大宗商品原材料价格还在高位运行，但下半年开始纷纷见顶回落。如石油价格曾一度冲到145 美元/桶，之后则一路下行，回落至当前的80 美元以下。铜价在4 月份到达8730 美元/吨，现在已经回落至5000 美元/吨以下。多晶硅现货价从475 美元/公斤的高点下降至300 美元/公斤以下，环氧树脂价格也从27000 元/吨下降至25000 元/吨。（2）在全球需求放缓的背景下，预计未来1-2 年石油和有色金属的价格均将维持在低位运行。此外，中金能源组研究员也预计多晶硅价格将在09 年后出现较大回落。

人民币对美元升值变为贬值。08 年上半年，人民币对美元升值幅度高达6.2%，之后升值速度变得平缓。中金宏观组预计人民币对美元08 年全年将升值8%，09 年将由升值变为贬值3%，10 年继续贬值5%。

高新技术企业认定将重新获得。08 年初实行《新所得税法》后，诸多享有优惠所得税率15%（如特区优惠税率或者高新技术企业税率）的电子类企业开始按25%的税率缴纳所得税，税负加重。08 年4 月政府出台了新的《高新技术企业认定管理办法》，提高了认定的门槛（如学历人数和研发费用要求等），当时市场根据合并报表披露的数据分析，认为能够获得该资格的电子类企业不多。但实际上，很多企业是以母公司或者子公司单独申请，重新获取该资格的概率大大提高，如士兰微、长电科技、有研硅股、超声电子等均有可能重新回到15%的所得税率。

需求压力上升

􀂾 国内需求已经减速。首先，城镇居民可支配收入增速开始随经济而放缓。如08 年年初至今的城镇居民人均可支配收入的增速为6.7%，相比06/07 年的10.4%、11.9%有明显的回落，这可能导致人们的消费支出增速减少。其次，房地产需求的下将，将使得与住宅相关的电子产品消费受到负面影响。如发改委发布的中国70 城市房价平均水平在今年8 月份首次出现环比下降。另外，国内股市的大幅下跌也将通过负财富效应传导至消费。上证指数从07 年10 月的6092 点下跌至当前的1900 点，下跌幅度高达69%。据国家统计局的数据，在限额以上的零售商品中，电子出版物及录像产品、家用电器和音响器材、通讯器材的零售增长持续下滑，如截至08 年7 月，累计同比增长分别下降至2.6%、18.4%和3.8%。

出口需求继续下滑。次贷危机以来，美国房地产价格持续下跌，负债消费的模式无法持续，如07 年11 月份以来，美国的私人消费和零售额增速连续下滑，已经降至08 年8 月份的4.59%和1.56%。中金宏观组预计次贷危机对美国经济的负面影响深远，且将进一步传导致欧洲，这对出口依存到高达60%的中国电子行业来说，也是非常沉重的打击。据海关总署统计，中国电子电器产品的月出口增速已经从07 年年初的40%下降到08 年9 月的18%。

厂商投资趋于谨慎

在下游需求压力加大和全球经济调整时间漫长的悲观预期下，半导体厂商的冗余库存高居不下、产能利用率将继续下滑、设备投资将更为谨慎。

􀂾 半导体冗余库存高居不下。据iSuppli 预计，全球半导体冗余库存在08 年3 季度将维持在53亿美元的高位，这也是连续第三个季度处于50 亿美元以上。

􀂾 产能利用率将继续下滑。近年来，全球半导体产能利用率一直在90%左右的历史平均水平（05年以来），但是自08 年1 季度以来呈现下滑的趋势，根据我们对行业内公司的调查，预计3季度产能利用率在89%左右，4 季度将进一步下滑至70%左右。

􀂾 北美半导体BB 值呈下降趋势。08 年8 月BB 值为0.83，已经连续17 个月低于均衡值1。8月份订货金额为8.84 亿美元，同比下降35.5%，环比下降0.6%，显示半导体厂商对于未来的资本开支更为谨慎，扩充速度将进一步放缓。

三季度业绩预览及盈利预测调整

三季度业绩同比和环比下滑

􀂾 三种类型公司。我们在08 年中期策略中提出三种类型公司的划分方法：平稳增长型、毛利率下滑型、投资收益波动型。根据三季度的业绩情况，我们覆盖的电子上市公司归类如下：（1）平稳增长型。超声电子受益于国内3G 启动的设备采购和CSTN 利基市场的稳定盈利，在成本上升和整体需求放缓的不利行业环境下，依然录得了28%的增长。（2）毛利率下滑型。在人民币同比升值、原材料等成本上升、需求不足等不利因素的影响下，法拉电子、生益科技、长电科技、有研硅股的毛利率均出现了下滑，侵蚀了盈利水平。（3）投资收益波动型。08 年以来，股票市场和房地产市场的巨大变化，使得投资收益占比较大的公司同比大幅下滑，如长城开发、士兰微、天通股份、风化高科。

􀂾 旺季效应不再，环比下滑。剔出投资收益影响较大公司不考虑，从今年三季度单季来看，往年旺季效应明显的公司都出现了环比下滑，如法拉电子、生益科技、长电科技和有研硅股。这与我们在08 年中期策略中的判断“08 年下半年电子行业很可能出现旺季不旺的特征”一致。

2008~2010 年盈利预测调整

基于前文的行业趋势和3 季度业绩分析，我们调整了08~09 年盈利预测，同时引入10 年的盈利预测。

􀂾 主要假设。（1）4 季度行业将继续表现平淡。（2）需求下滑风险加剧。IMF 在08 年10 月份下调了对全球经济的预测，将09 年全球GDP 增速从3.8%下调至3%，其中美国从0.6%下调至0.1%。（3）技术升级和客户结构改善可见度处于中等偏低水平（4）产能扩张趋缓，而这一直是过去几年电子行业盈利增长的主要动力。我们预计重点关注上市公司09 年和10 年仍可实现正增长而不是下滑的主要原因是：生益科技和超声电子将受益于3G 投资的上升（两公司是华为和中兴设备和手机用板材的主要供应商），法拉电子则有机会受益于国外竞争对手倒闭而带来的订单增加。

下调08 年盈利预测16%和09 年盈利预测26%，引入10 年盈利预测。

08~10 年市场平均预测水平高于我们20%、30%、40%。按照调整后的08~10 年盈利预测与市场一直预期的盈利预测进行比较，市场一致预期平均高于我们预期的20%、30%和40%，表明市场预期可能还有进一步下调的空间。

估值及投资建议

我们观点获得市场持续验证。06 年10 月，我们在07 年电子行业年度策略报告中就看淡国内电子行业，并认为在自主创新能力不足和全流通、蓝筹回归、QDII 等资本市场因素的共同作用下，A股电子板块将出现估值回归。两年来，市场似乎就在不断地验证我们的观点。A 股电子板块的估值水平从对大盘的高溢价率回归到低溢价水平，甚至折价。

继续看淡电子行业，维持行业“中性”评级。一方面，行业自身缺乏内生的创新能力，且行业的高速成长期已过，则难以享受高估值。另一方面，美国次贷危机将削弱美国等发达国家的消费能力，对以出口为主的国内电子企业盈利能力产生负面影响，同时资金成本的上升也会降低市场的合理估值水平。因此，我们继续看淡国内的电子行业，维持行业“中性”评级，建议低配。

个股选择：关注估值低、增长稳健、资产安全。对于电子板块，我们认为难有板块性的投资机会，只能自下而上，精选个股，建议抓住估值低、增长稳健、资产安全三大投资要素，关注超声电子、生益科技、法拉电子。同时为了更好反映我们看淡行业表现的观点，下调超声电子和法拉电子评级到至“审慎推荐”，下调“长电科技”评级到“中性”。

投资要素一：估值低。中金覆盖电子上市公司的估值分化较为明显，我们重点推荐的3 家公司估值水平较低，08/09/10 年的PE 中值分别为12x、10.5x、9.4x，PB 中值分别为1.3x、1.2x、1.1x，且均处于各自历史估值水平的底部。

投资要素二：增长可见度较高。在宏观经济整体处于下行周期的时候，我们需要去关注那些受周期影响较小或可能受益于周期的公司，如超声电子、生益科技和法拉电子。（1）超声电子的两大盈利来源为HDI 和CSTN，HDI 受益于3G 的设备采购，CSTN 具有利基市场优势，受宏观经济周期影响较小。（2）生益科技也将受益于3G 的设备采购，短期的市场调整并不影响公司的长期竞争力。（3）法拉电子08 年受节能灯市场调整的负面影响，但依靠自身的竞争力有望在09 年获得更多海外订单的转移。

投资要素三：资产安全。当前市场同时面临“去杠杆”和“需求波动”的风险，需要密切关注资产的安全性。我们建议投资者注意两组财务指标：净负债率和现金资产率，三项费用率和资本支出率，选择净负债率低、现金资产率高、三项费用率低、资本支出率低的股票。

超声电子(000823/3.69 元): 下调评级至“审慎推荐”

3 季度业绩预览：单季同比增长50%，前3 季度同比增长28%。3 季度，虽电子行业整体呈现出“旺季不旺”特征，但超声电子凭借在细分领域的产品优势，订单数量仍录得增长。

（1）受益于3G 设备厂商（如中兴等）对多层板的加大采购和公司对毛利率较高的快板供应增加，以及奥运期间对3G 手机板的快速供应，公司PCB 业务获得稳步增长。

（2） 公司CSTN 产品在2 英寸以下细分市场确立了优势地位，7-8 月份公司订单获得较大幅度增长。我们因此重申中报点评中的判断：即三季度净利润同比增长50%，单季利润在4000 万左右，1-3 季度累计同比增长25%以上。

4 季度较为平稳。4 季度是公司的传统旺季，但由于美国次贷危机对全球经济的负面影响，西方电子产品“圣诞销售”可能较往年为低，审慎起见，将08 年盈利预测下调7%至0.31 元/股。

09/10 年展望。超声电子09/10 年将继续受益于国外和国内的3G 投资。我们预计在设备之外，3G 终端的PCB 需求也将快速增长。而公司CSTN 领域的利基优势已经确立，有望贡献稳定盈利。但3G 之外，传统手机、消费电子和PC 用板材（合计占超声电子产品比例超过50%）等领域需求的不确定性增加，我们因此下调09 年盈利预测17%至0.35 元/股，同时引入10 年盈利预测0.39 元。

下调评级至“审慎推荐”。当前股价隐含08 年动态市盈率为12 倍，估值水平不高，但考虑到下游需求不确定性风险增加，我们将评级下调到“审慎推荐”。

法拉电子(600563/5.33 元): 下调评级至“审慎推荐”

3 季度业绩预览：单季同比下滑43%，前3 季度同比下滑30%。全球次贷危机严重影响了节能灯产品的需求（除产品更新外，国外节能灯市场有相当比例是和新开发住宅配套的），同时虽然3 季度原材料成本见顶回落和人民币升值速度趋缓，但是同比来看，还是有较大幅度的增长，薄膜电容产品价格面临持续压力，结果导致营收增长乏力，而毛利率同比下滑。

4 季度较为平淡。往年来看，4 季度相较3 季度会比较平淡。而美国次贷危机对实体经济尤其是消费的影响呈上升趋势，我们预计4 季度业绩仍比较平淡，持续下滑的可能性较大。

09/10 年展望。公司09 年将搬迁至沧海新厂区，届时产能进一步扩充1/3 左右。由于节能灯市场的不确定性，公司产能扩张对盈利增长的推动力处于较低水平。唯最近行业信息显示，国外竞争对手公司在今年均陷入明显亏损，部分公司被收购，我们预计行业整合度的提高有利于客户向法拉电子的转移，这将有利于公司在09/10 年实现业绩增长。综合节能灯市场需求下滑和客户突破的可能性，我们分别下调08-09 年盈利27%和32%，同时引入10 年盈利预测。08-10 年业绩增长分别为-30%, 9%和7%。

下调评级至“审慎推荐”。当前股价隐含08 年动态市盈率为12.9 倍，估值水平不高，但考虑到下游需求不确定性风险增加，我们将评级下调到“审慎推荐”。

生益科技(600183/4.48 元): 审慎推荐

3 季度业绩预览：单季同比下滑17%，前3 季度同比下滑18%。3 季度，虽然铜价下降，但公司产品也有较高幅度降价，显示在需求走弱时公司定价能力受到明显制约。公司产能扩张明显，但产能利用率处于较低水平（不超过80%，同比下滑超过10%）。从财务数据上看，公司1-3 季度收入同比增长20%, 但毛利率同比下滑近4%，导致盈利水平同比下滑18%。

4 季度较平淡。从季节性效应上看，4 季度营收一般也处于较高水平。但考虑到今年的宏观经济，“圣诞销售”可能较往年为低，4 季度营收表现预计将较为平淡。

09/10 年展望。公司产能规模和技术能力均具有全球竞争优势，但09 年需求增长的可见度较低，而原材料价格下降导致产品价格下滑的可能性较大，公司营收难有实质增长。但09/10 年，公司可能受益于3G 投资对设备和终端板材的需求，一定程度上平缓宏观经济环境的波动。综合分析，我们下调公司08-09 年盈利4%和22%，同时引入10 年盈利。2008-2010 年盈利增长分别为－15%，13.1%和10.8%。

维持“审慎推荐”投资评级。当前股价隐含08 年动态市盈率为10.7 倍，估值水平不高，综合考虑下游需求不确定性和公司竞争力，我们维持 “审慎推荐”评级不变。

长电科技(600584/2.48 元): 下调评级至中性

3 季度业绩预览：单季同比下滑34%，前3 季度同比下滑8%。受下游需求的影响，公司分立器件的开工率状况不佳，只有80%左右，拖累了公司的毛利率和收入水平。考虑到当前宏观经济环境，4 季度运营恐难有改善。

09/10 年展望。预计09/10 年半导体行业仍将在低位运行，公司虽有机会在此期间改善客户结构，获得国外大厂相关订单。但公司大部分产品和消费电子领域相关的现实决定了公司未来2 年难以实现有效增长。我们分别下调08-09 年盈利预测32%和44%，同时引入10 年盈利预测。2008-2010 年，公司盈利增长分别为－10%,3%和8%。

下调盈利预测，下调评级至“中性”。当前股价隐含08 年动态市盈率为14.6 倍，估值水平处于板块终端，综合考虑公司营收受消费电子需求影响较大，而客户结构改善也具有一定不确定性，我们下调该股评级至“中性”。





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