主题：汽车行业：季节性反弹不改行业景气回落趋势

9 月汽车销量反弹，但同比依然下降

预期之中的“旺季不旺”

9 月份汽车销量同比下降2.7%，3 季度销量同比下降1.8%。9 月份，汽车生产76.47 万辆，环比上升24.24%、同比增长1.0%；汽车销售75.15 万辆，环比上升19.5%、同比下降2.7%。三季度，汽车累计销量204.69 万辆，同比下降1.8%。9 月份历来为汽车销售旺季，销量环比上涨19.5%，符合我们此前的预期, 但“金九”效应明显减弱，9 月份销量同比下滑了2.7%, 显示出汽车行业景气下滑趋势仍将延续。

预计10 月份销量同比持平，4 季度销量同比微幅增长1.9%。由于国庆“黄金周”前移，今年10月份比上年10 月份多出两个工作日，同时市场也逐步进入年底消费旺季，我们预计10 月份汽车销量达到69 万辆，环比下降8.2%，同比基本持平。预计4 季度销量在年末效应的推动下，销量将实现微幅增长1.9%。

乘用车、商用车出现分化

乘用车销量同比持平，商用车销量同比依然下滑。9 月份，乘用车、商用车销量分别同比下降1.4%和6.2%，9 月份历来为乘用车销售旺季，今年9 月乘用车销量与去年基本持平。乘用车和商用车销量分别为55.28 万辆和19.87 万辆，销量占比分别为73.6%和26.4%。乘用车中，SUV 销量增速大幅回落至7.4%，MPV 销量延续大幅下降趋势，同比下滑31.3%；但轿车和微客销量增速改善，分别同比微幅下降2.3%和上升7.7%，带动乘用车销量仅同比下滑1.4%。商用车销量同比依旧下滑6%以上，子行业中除微卡外销量均呈现大幅下滑态势，其中重卡、轻卡和轻客销量同比分别下降11.1%、13.7%和19.0%，呈现出加速下滑趋势。

轿车下滑2.3%，SUV 增速大幅度回落，微客保持稳定，MPV 依然大幅度下滑。9 月份，SUV 销量达37,000 辆，环比仅增长5.5%，同比增速也回落至7.4%，1-9 月份累计销量334,495 辆，同比增长32.9%。在消费税调整导致的提前购买因素消失后，9 月份SUV 销量增速大幅回落，符合我们预期，4 季度出现同比负增长的可能性大。9 月份，微客（交叉型乘用车）销量达84,804 辆，环比大幅上升45.2%，同比上升7.7%，1-9 月份累计销量达825,269 辆，同比增长13.6%。受益于消费税下调以及农村市场的政策，预计4 季度微客销量有望维持增长趋势。9 月份，MPV 销量15,018 辆，同比下降31.3%；1-9 月份累计销量154,306 辆，同比下降6.7%，是乘用车行业中降幅最大的子行业。

汽车行业增速2009 年有望见底，但2010 年反转尚难

我们将08/09 年汽车行业销量增速分别下调至9.3%和6.1%，并预测10 年也仅能恢复性回升至6.8%。9 月份的汽车市场表现进一步证实了我们年初以来一直坚持的“未来两年汽车行业处于景气下行周期”的观点，并且各细分市场的表现促使我们对未来增长动力更加谨慎。我们进一步下调08、09 年行业整体销量增速，下调的主要动力来自于对轿车销量预期的调整。在外需减弱以及国内投资大幅下滑的背景下，居民未来收入预期大幅回落，消费信心在低位徘徊。中金公司宏观组预测此轮经济调整可能会持续到2010 年，我们认为在经济好转前消费者汽车消费需求依然难以回升，我们预测2010 年轿车销量增速也仅为6.2%，整体汽车销量增速也仅为6.8%，属于恢复性增长，尚不具备反转特征。

轿车销量在旺季中延续同比负增长

轿车销量“旺季不旺”

9 月份轿车季节性反弹，3 季度销量同比下滑2.6%。9 月份，轿车产量达到42.31 万辆，环比增长27.6%、同比上升3.3%；销量为41.60 万辆，环比上升20.7%、同比下降2.3%。9 月份历来为轿车销售旺季，但今年9 月份同比销量依然下滑2.3%，显示出轿车销售增长乏力，旺季不旺。前3 季度，轿车累计销量达到378.91 万辆，同比增长10.2%，增速显著低于2007 年的26.6%。

预计10 月份轿车销量有望同比持平，4 季度同比微幅增长3.5%。9、10 月份是汽车销售的旺季，素有“金九银十”之称。10 月份销量环比回落是正常规律，但是由于今年10 月份比上年同期多两个工作日，对于轿车销量提升有一定的帮助。我们预计，10 月份轿车销量将达到36 万辆，与上年同期基本持平。4 季度，由于是消费旺季，预计轿车销量将恢复性上升到133 万辆，同比增长3.5%。

中高级轿车面临更大压力

9 月份A 级车同比增长7.3%，中高端车销售疲软。9 月份，A00、A0、A、B、C 及以上级别细分市场销量分别同比增长-5.8%、-16.9%、7.3%、-12.5%和-0.7%，各细分市场除A 级车外销量出现全面下滑。从环比趋势看，A00、A0 和A 级车销量分别环比上升62%、19%和20%，而B 和C及以上级别车销量则环比仅上升10%和3%，中高端车销售疲软。消费税调整引发的推迟购买效应推动A00 级车9 月份环比高速增长，而居民消费能力下降、政府财政支出减少以及企业盈利下滑使得B 和C 及以上级别车销量疲软。08 年1-9 月份，A0、A、B、C 及以上级别细分市场销量分别同比增长8.7%、15.7%、5.0%和6.4%，A00 级车销量同比下降1.0%。

9 月份加权平均排量继续回落符合预期。我们用加权平均排量来跟踪轿车月度销量结构，06 年至07 年，月度加权平均排量持续上升，体现了大排量车受到市场追捧的消费特征。08 年初开始，加权平均排量即开始振荡向下，但7 月份由于低端车销量大幅下降使得加权平均排量出现反弹，8、9 月份中高档车销量如预期下降造成加权平均排量小幅回落，符合我们的预期。我们认为随着中高级车销量的进一步回落，加权平均排量仍将呈下降趋势。

下调对于08、09 年轿车销量的预期，继续看好A0 和A 级细分市场的相对优势。基于3 季度行业较差的销量表现以及对于未来谨慎的预期，我们下调08、09 年轿车销量将分别达到512 万辆和546 万辆，分别增长8.4%和6.7%，销量增速将达到2000 年以来的低点。我们首次发布2010 年销量预期，认为受宏观经济影响2010 年轿车销量增速仍维持在6.2%的相对较低水平。在经济下行、实际消费能力减弱的背景下，我们继续看好A0 和A 级细分市场的相对优势，认为其2008 至2010年增速会超过整个轿车行业。

厂商销量大部分同比下降，比亚迪增速最快

一汽大众继续领跑9 月份市场，比亚迪、东风有限和上海大众为主要增长厂商。9 月份，一汽大众轿车销量达到39,361 辆，继续位居月度销量冠军，但是增长动力不足，销量同比下降7.1%，主要车型中除奥迪外均呈不同程度的下滑。上海大众8 月份销量为37,282 辆，同比上升27. 6%，桑塔纳是销量增长的主要推动力。比亚迪则凭借F3 销售12,455 辆的良好表现实现9 月份同比188%的高速增长，并挤进月度前十。东风有限9 月份汽车销量为32,063，同比增长35.1%。

重卡持续下滑，微卡一枝独秀

重卡销量呈继续下滑态势

9 月份商用车销量普遍同比下滑。9 月份，商用车销量同比下滑6.2%。其中，轻卡、重卡销量分别同比下滑13.7%和11.1%是导致商用车9 月份销量下降的主要原因；大中客和轻客9 月销量也同比分别下降13.6%和19.0%，下降态势有所缓解。相对而言，微卡是商用车中难得依然维持增长的子行业，9 月份销量同比增长92.0%。微卡主要用于城乡物流且部分替代农用车，应用领域相对更广，受宏观经济波动相对较小，尤其是绝大部分柴油车微卡的国III 排放标准被延期1 年执行后，其需求也不会像客车和中重卡车那样受到执行新法规的冲击。

9 月份重卡销量同比下降11.1％，预计10 月份销量将同比继续下滑。9 月份，重卡销量为35,852辆，环比上涨8.3%、同比下降11.1%，销量比我们预期略低。预计随着国内投资需求减弱以及大宗商品价格下滑导致相关货运量需求减少，未来几月重卡销量会继续走弱。

中国重汽9 月销量居首，东风汽车累计增速领先。9 月份，中国重汽以8,837 辆销量领衔行业，东风汽车和一汽集团分位居二、三位，高压共轨系统降价减弱了重汽EGR 价格优势，9 月份重汽销量环比下降6.8%。08 年1-9 月份累计，东风汽车凭借43.4%的销量增速在前5 大厂商中领先，一汽集团和陕汽集团分别以31.3%和30.1%跟随其后。1-9 月份累计市场份额居前三位的依次是一汽集团、东风汽车和中国重汽。

大中客车增速继续回落，4 季度仍将同比负增长

大中客车9 月份销量同比下滑13.9%。9 月份，按照中通客车网统计口径，大客、中客、轻客分别同比下滑6.0%、20.4%和51.2%，大中客车合并销量同比下滑13.9%，符合我们的预期。08 年1-9 月份，中通客车网口径统计的大客、中客、轻客分别同比增长31.0%、增长11.5%和上升0.8%。十一“黄金周”使得大中客销量下滑趋势在9 月份有所缓解，但是总体上，大中客销量仍降呈现同比下降趋势，预计4 季度大中客车下滑趋势也难以扭转。

8 月份汽车产品出口增速继续放缓

汽车整车出口增速大幅放缓

全球经济景气下行导致我国出口增速继续回落。8 月份，轿车出口量为21,431 辆，同比增速大幅回落至10%；轻客出口辆为4,002 辆，同比下滑22.1%；大中客出口量为38,44 量，同比下降11.4%；重卡出口量为3,593 辆，同比增速回落至18.4%；轻卡出口量为12,641，同比下滑29.8%。全球经济景气下行导致我国汽车出口增速大幅下滑，我国汽车出口多为新兴市场国家，随着经济衰退由发达国家向新兴市场传播，我国汽车整车产品出口08 至09 年将依然面临较大压力。

零部件出口增速亦呈现放缓趋势

8 月份，零部件出口实现金额18.04 亿美元，同比增长27.7%。近几个月来的零部件行业出口增速呈现下滑趋势，但我们看到即使在发达国家汽车销量大幅下滑背景下我国零部件出口依然维持较高速度增长，显示中国零部件行业具备较强竞争力，出口长期增长依然值得看好。

近期国际汽车行业动荡不已

全球汽车销量“跌”声一片

全球汽车销量和汽车股股价大幅下跌。08 年以来，受美国金融危机影响，主要发达国家汽车销量均大幅下滑，其中美国汽车3 季度销量更是同比下滑18.2%，汽车股股价也相应大幅下跌，9 月份以来，主要汽车厂商通用、丰田、福特和本田的股价下跌幅度均在40％左右。大众汽车股票一枝独秀的主要原因不是因为大众汽车能够在危机中独善其身，而在于市场持续预期保时捷并购大众导致的投机交易。

经济下滑是主因，信贷危机加剧美国汽车行业销量下滑

美国经济的实质性衰退导致汽车销量下降。房地产泡沫破裂引发美国金融和经济危机，过度消费是支撑此轮泡沫的主要基础。美国社会的过度消费不仅表现在房地产市场，也表现在汽车消费上。美国汽车过度消费首先表现在对于耗油量大的皮卡、SUV 的车型偏好上。通用、福特在美国的明星车型主要集中在SUV 和皮卡。同时，随着经济下行，居民汽车使用频率下降，车辆行驶里程减少，车辆使用年限将延长，从而导致更新率下降。美国2007 年底汽车保有量约2.44 亿辆，千人拥有辆达到810 辆，拥有率的提升空间已经很小，销量绝大部分来自于更新消费。2007 年，美国汽车销量达到1791 万辆，占保有量比重达到7.3%。2002 至2007 年，美国汽车年销量占保有量的比重维持在7.3%至7.5%之间，表明目前的汽车更新率水平处于正常范围（6%至8%）的中高端。未来更新率将可能进一步下降到6.5%左右的低端水平，从而导致年度汽车销量的下降。

金融危机导致汽车信贷市场失血，美国汽车产业资金链条面临断裂风险。汽车行业在生产和流通环节都较大程度上依赖于银行信贷。生产环节对于信贷的依赖主要是通过银行筹措运营资金，销量下滑导致存货积压和盈利能力下降，存货积压导致营运资金周转压力加大，股价暴跌和盈利能力导致债券评级被下调，债券评级下降又导致融资成本上升和融资困难，融资困难又进一步限制了研发投入、新产品投放以及业务转型，从而形成从产品市场到信贷市场相继恶化的恶性循环。8月底，底特律车企向政府提出未来三年内最多500 亿美元的低息贷款，充分表明了三大厂商所面临的财务困境。在流通环节，信贷市场危机导致银行和汽车金融公司纷纷限制了经销商和用户购车的信贷规模，汽车经销商的经营模式是依靠信贷支撑转卖汽车赚取价差和佣金，一旦销量下滑，微薄的自有资金被库存车挤占，同时银行又收紧信用额度，经销商的苦日子也就开始了，于是纷纷压缩销售规模甚至关门大吉。终端用户方面，美国80%以上用户购车都是通过信贷消费，信贷市场萎缩对于汽车消费的打击无疑是致命的。

美国汽车股暴跌反映的是市场对于汽车企业持续经营能力的担心。在金融危机引发的经济衰退预期下，市场对于美国汽车销量走势极为担心，9 月份通用和福特的销量均同比下降20%以上，丰田在北美的销量也下滑30%以上，近年来一向销量增速领先的丰田汽车销量大幅度下降表明，从原本喜欢油老虎美国车转向省油的日本车的购买力也消耗殆尽了，行业购买力受到极大打击。在金融危机之前，美国三大汽车企业已经被高油价折磨得奄奄一息，亏损金额均创出历史新高，福特和通用2007 年分别亏损27.23 亿美元和812.54 亿美元，截至2008 年6 月30 日，福特和通用的净资产都为负值，分别为-32.29 亿美元和-555.94 亿美元。市场非常担心三大集团的持续经营能力，能不能渡过未来困难的2－3 年甚至更长的调整期。

美国汽车消费或将摆脱对信贷资金的过度依赖。从长期看，美国整体上过度依赖于信贷的消费方式或将改变，而汽车消费也将由美国式的基于未来现金流的信贷消费部分转向中国式的基于存量财富的现金消费，汽车信贷的比重将因此而逐步下降。

对中国汽车行业的启示：中国汽车行业整体上不会出现经营困难，但是未来业绩下滑不可避免。首先，收入预期下降导致销量增速下降将是必然的，这已经从最近汽车行业销量增速走势得到证明。我们已经将09 年中国轿车销量增速下调至8.7%，是2000 年以来的最低增速，2004－2005年比较困难时期增速依然维持在15%以上。09 年，中国汽车销量，尤其是轿车销量会不会在出现负增长？现在还不至于这么悲观，毕竟中国的千人轿车拥有率只有20 辆，千人汽车拥有率也只有40 辆，低于世界平均水平。其次，中国汽车信贷消费占比很低，不用担心信贷收缩对于汽车消费的影响。2007 年底，中国汽车消费信贷余额约1100 亿元，这还是5 年来的累计值（因为汽车信贷最长不超过5 年），估计2007 年新增汽车消费信贷不过500 亿元，占汽车整车销售金额（约1.2万亿元）比重不足5%，因此消费信贷对于中国汽车消费影响很小。再次，汽车厂商的负债率尚比较合理，生产经营所需资金链断裂的可能性小。汽车企业普遍的资产负债率在50%至60%，民营企业略高，合资企业较低，由于合资企业是行业的主体，因此行业整体上财务状况尚可，尤其前两年留存利润丰厚，不至于出现财务危机。最后，美国汽车企业的一些特殊成本压力中国企业尚不存在。比如，底特律强大的工会组织使得美国三大厂商很难在销量萎缩时及时实施降薪、裁员等收缩措施，巨大的养老保险成本也是美国汽车公司所独有的负担。总体上，美国汽车厂商目前出现的破产风险尚不会出现在中国汽车行业，但是，中国部分出口依赖度较高的零部件企业将不可避免受累于美国汽车销量下降而受到较大冲击。

盈利预测调整及近期投资策略

08/09 年盈利预测调整及2010 年业绩首次预测

普遍下调3 季度和08/09 年盈利预测。我们在上一期月报中对主要汽车A 股公司08 年3 季度业绩进行了前瞻，并指出大部分公司3 季度将达到全年业绩最低点。随着3 季度销量数据出台，我们进一步更新了公司3 季报业绩预测，除了一汽轿车等少数公司以外，大部分公司3 季度盈利预测都被向下修正。同时，我们在调整后的行业08/09 年销量的基础上调整了主要上市公司08/09年的盈利预测，下调幅度主要在5%至15%之间，只有一汽轿车08、09 年盈利预测被上调，但是预计其09 年业绩也难以实现增长。

首次给出2010 年盈利预测，预计大部分公司业绩将出现10%以内的恢复性增长。我们在中金公司关于2008 至2010 年宏观经济预测的背景下结合各公司的特点分析了公司2010 年的盈利状况，认为大部分公司将实现10%以内的恢复性增长，行业开始出现见底迹象。

下调宇通客车（600066.SH）投资评级至“审慎推荐”

提示公司由于计提金融资产减值损失导致的业绩较大幅度波动风险。宇通客车所持有的中国人寿、中国平安和江西铜业等金融资产，目前在“可供出售金融资产”科目核算，其股价波动只是反映到股东权益之中，而未反映到利润表中。截至2008 年9 月30 日，中国人寿、中国平安和江西铜业分别比公司持有的成本价高出34.4%、-1.6%和-52.2%，预计到08 年底下跌幅度还可能进一步加大。预计公司会在2008 年对该浮亏计提减值损失，从而导致公司业绩出现较大幅度波动。

公司客车业务盈利增速将显著放缓，但依然有望维持稳定增长。08 上半年大中客车行业存在较大的政策性刺激因素，其高速增长难以持续，我们预计09、10 年增速将回落至3.1%和2.0%的低增长。我们因此调低了公司08 至09 年的销量预测，将公司08 至09 年客车业务贡献EPS 分别下调5.5%和11.5%至0.69 元和0.74 元，并预计2010 年客车业务EPS 为0.80 元。尽管我们对于大中客车行业08 至10 年持审慎乐观看法，但是基于公司较强的市场竞争力和成本控制能力，我们认为公司客车业务能够领先于行业实现业绩稳定增长。同时，公司有较大的可能通过国家高新技术企业认定，享受15%的优惠所得税率，从而进一步提升业绩。

我们将公司投资评级由“推荐”下调至“审慎推荐”，长期投资者可以长线持有。鉴于公司近期内将面临较大的业绩波动风险以及客车业务盈利增速将显著放缓，我们将公司投资评级下调至“审慎推荐”。

下调威孚高科（000581.SZ）投资评级至“审慎推荐”

重型车国III 的技术路线之争使得公司成为主要受害者。中国重汽的EGR 国III 重卡投放市场以来，凭借显著的成本优势和对低品质柴油较好的适应性得到消费者较高的认可，而政府对于EGR国III 发动机的高度认可也表明了政府积极的态度，显然在这场国III 技术路线之争中，EGR 显然已经领先，并且预计后续还会有其他厂商加入到这条技术路线上来。在重卡销量高速增长的盛宴之后，销量的大幅度下降在9 月份又带来了部分重卡厂商较大幅度的调价（每台1.5 万元左右），价格不占优势的高压共轨重卡降价压力自然更大。作为高压共轨重卡的上游和核心零部件供应商，威孚高科盈利主要来源的子公司RBCD 不仅要面对市场份额被EGR 瓜分的现实，而且最终难以逃脱降价的压力。

分别下调公司08、09 年EPS 预测6%和15%至0.42 元和0.51 元，首次给出2010 年EPS 预测0.52 元，下调公司投资评级至“审慎推荐”。同时，提示公司08 年兑现股改业绩承诺的可能性很小，公司09 年初按照每10 股追加送0.5 股几成定居。不过，目前股价较低，不排除大股东通过二级市场增持以对冲因送股导致的持股比例下降。

近期投资策略：行业继续谨慎，反弹难以看高

我们在年初较早指出汽车行业将面临景气下行风险，并持续坚决的看空行业景气走势和汽车股的市场表现。目前，我们依然对汽车行业景气走势持谨慎观点，认为行业景气底部出现尚早。在上期月报之中，我们曾经指出3 季度将是年度盈利最低点，岁末10%至20%的反弹可期，重点关注受益于积极财政政策的重卡公司和有大股东增持机会的公司。尽管我们依然认为行业和公司4 季度业绩普遍会好于3 季度，但是行业的冬天比市场想象的更加寒冷，10 月份以来汽车股又随同大盘经历了15%左右的下跌，部分公司甚至创出本轮调整以来的股价新低。基于4 季度汽车销量季节性反弹的股价反弹恐怕将在市场对于09 年1 季度业绩大幅度下滑的担心中化为无形，我们提醒投资者对于4 季度的反弹不应寄予过高希望，还是以低配汽车股为宜。




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