主题：中海发展：已基本释放09年电煤运价下行风险 增持


2007 年 1-9 月，公司实现营业收入 143.2 亿元，同比增长58.9％；营业利润56.6亿元，同比增长53.5％；净利润47.3亿元，同比增长27.5％；摊薄每股收益1.39元。

　　三季度业绩基本符合市场预期。公司三季度毛利率39.5％，环比提升1.3个百分点，实现EPS0.45元，基本符合市场预期。

　　向下小幅修正08年业绩预测。由于近期BDI持续暴跌至1300点，使得我们前期对全年外贸杂货运价预测相对乐观。我们将运价变动幅度修正为-10％，据此小幅下调08年全年业绩预测0.06元至1.86元。整体上看，由于内贸煤炭运输合同保量保价，预测值与市场一致预期出入不大。

　　09年内贸煤炭运价下调已是大势所趋。近期沿海煤炭市场运价持续下跌使得公司长期合同运价已与市场运价出现倒挂。以秦皇岛-上海为例，公司07年合同运价约为50元/吨，即使不考虑燃油费附加按08年40％涨幅算也应是70元/吨，而10月15日市场运价已跌至42元/吨。当然，按照我们预测全年市场平均价仍有望维持在80元/吨左右，但近期持续下跌使得09年初谈判的难度大幅增加。对此我们的观点是沿海市场运价将逐步回归常态，预计将回调至07年水平，即假设08年内贸煤运价格下跌30％（毕竟近期大跌部分由于煤炭压港等短期因素所致，随着疏港力度的加大后续不排除回升可能），09年进一步下跌10％左右。

　　近期油价持续下跌部分缓解后续成本压力。随着近期国际油价持续回落，我们预计08年WTI均值约为100美元/桶，而09年有望下跌30％。如果上述假设成立，对公司燃油成本下降将起到积极影响，部分缓解运价下跌对业绩的负面影响。

　　我们预期公司09-10年内贸煤运价格分别下跌30％、10％，外贸油运价格先下跌15％后上涨15％，在上述假设下预计公司08-10年EPS分别为1.86元、1.35元和1.42元，较中期预测值分别下调0.06元、0.72元和0.85元。同时敏感性分析显示，内贸煤运价格每变动10％，公司09年业绩变动0.13元；外贸油运价格每变动10％，公司09年业绩变动0.10元。目前公司股价不足1.3倍PB，09年动态PE不足6倍，我们认为前期下跌已基本反映了业绩下行风险，后续进一步下跌空间相对有限，因而继续维持对公司的“增持”评级。

　　风险提示。未来运价下跌幅度超出我们的预期。


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