主题：东方航空油价和汇率变化影响公司主营收入

公司为国内三大航空公司之一，共经营航线398条，其中国内航线293条，香港地区航线16条（1条货运航线），国际航线89条（14条货运航线）。公司每周共运行5922班次，服务于国内外共138个城市。目前，公司拥有225架飞机，包括199架100座以上的喷气客机，15架50座支线飞机和11架喷气式货机。
内忧外患影响公司主营收入
公司上半年的主营业务收入达到191.97亿元，净利润只有0.41亿元，也主要来自于汇兑收益和公允价值收益。预计公司三季度即会出现亏损，亏损额度达到18亿左右。
公司的毛利水准一直处于不稳定的状态，主要还是因为航空业特殊的地位决定的，而制约公司发展的因素有很多,包括燃油成本，经济景气度以及旅游业的景气度等。
而2008年我们预测公司全面的毛利水准在3%左右，为历史上的最低水准，主要由于：
1．上半年的四川大地震以及8月的奥运召开，部分程度上限制了公司的运力发展以及旅游的需求。
2．返航事件和东航飞行员风波，影响公司的声誉，在竞争市场中占据了不利的地位。
3．国内成品油价格以及国际油价的彪升，给公司带来沉重的成本压力。
未来2年的情况看，2009年由于国内经济增速的放缓预期，国际金融危机带来的全球的经济疲软，公司的主营仍不会有突出的表现，2010年的世博会将带动公司业绩有所回升。
油价和汇率仍是制约公司发展的主要因素
公司油价分为两块,国际油价为纽约,布伦特,新加坡和迪拜四地油价的平均价格，每月做一次调整，目前,国际价格从最高点下跌近45%左右,未来一段时间还将继续维持在85美元/桶的价格水准，09年和10年我们预测全年的油价的平均价格分别为75美元/桶和85美元/桶.较08全年的平均价格105美元/桶分别下跌近28.5%和19%.国内油价方面，6月20日的成品油调价后，航油价格达到7,450元/吨,上涨25.21%。随着国际原油价格的快速回落，目前国内的价格和国际平均价格已经达到一个相对平衡的状态,未来一段时间航油价格将不会再有大的提价动作。以此前调整后的价格计算，08年和09年的国内航油加权价格同比分别上涨14%和11.1%。
作为人民币升值收益公司,上半年汇兑收益达到19.06亿元，前两个季度,人民币对美元中间价持续升高，升幅达到6.04%。公司目前所有负债中80%为外汇负债，而其中美元负债达到80%以上，其它外汇负债以日元为主要币种,另有少量欧元。但是因为自汇改以来,人民币升幅已经十分巨大，而且目前国内出口持续下降,导致人民币有效汇率是否会再高速增长预期不如前期来的强烈，但是如果人民币贬值,回加速引发热钱出逃，又是央行不愿意看到的情况，所以稳中有升,应该是未来2年的趋势。
因此，我们预计明后两年人民币的涨幅应该会放缓,总体水准在3%-5%之间。公司汇兑收益依然巨大，维持在15-18亿元之间，仍将贡献09年EPS 0.329元。
台湾三通包机和世博会将是公司未来发展的亮点
7月4日开始的两岸周末包机，国内共5家航空航空公司挚飞。其中东航每周4班，为5家航空公司中直飞航班最多的公司。从分布的区位而言，台商主要集中区域为长三角地区和珠三角地区。珠三角地区因为小三通的存在，分流一批客商，对航空公司收益不如长三角巨大。自7月4日周末包机以来，东航平均客座率达到80-85%左右,中秋包机更是达到94%，在包机航空公司中列首位。其次台湾包机的特殊情况，折扣价格相对较少，经济舱3,700元，商务舱5,500元，团队价格也达到2,600元，包机航班的单位旅客收益率为0.67元/客公里，在所有航线中排在首位，较国内航线的0.6元/客公里高出11%的收益。
目前的政治导向来看，两岸贸易往来将越来越密切，日常包机也已提上议事日程；台湾地区放松台商在大陆的投资额度也将大力刺激更多台商客进入内地市场；真正实现直航后，上海到台北的直线飞行距离仅为1小时20分钟左右，相比现在的3个小时，将大大节约行程时间。我们预计下半年公司的包机的净利将达到2,500万左右，贡献09年EPS为0.005元。
另外作为世博会第一个合作伙伴，同时也是基地航空公司的东航，世博会的召开将成为公司未来发展的契机。
首先，东航目前在虹桥机场和浦东机场起降航班份额分别达到31%和36%，同时公司和多家国内国际航空公司拥有代码共享航班，上海世博会将吸引6,000万人次的旅游及商务客进入上海，可以有效提高公司的客座率水准。而和奥运不同的是，世博会本身是商务性质的国际间会议，不会出现奥运时期的签证管制，且历时时间为期半年，将为整个上海地区带来持续的客流支持。
其次，考虑到上海建设国际枢纽港的战略目标，而国际航空公司大规模重组的帷幕早已拉开，世博会的召开将刺激公司加快其重组脚步。尤其是8月公司和新航的重组失败之后，和上海航空公司的重组成为可能。政策导向看，央企重组整合也受到国资委的支持。我们认为较为合理的方式是，国资委投资东航，收购上海航空公司(600591.SS, Rmb4.32,未评级)60%-100%的股权，成立集团性的航空公司，这将整合上海地区的运力过度分配的缺点，同时也可以部分缓解公司的高负债的压力。虽然目前方案还在酝酿之中，但是其前景依然值得我们关注。
投资风险
公司的主要风险是对于未来油价的不确定性，虽然目前国际原油价格已经进入比较稳定的区域，但是未来的价格变化如果依然大起大落，将对航空公司成本构成较大压力。其次，公司的资产负债率达到94%，2008年负债率呈继续扩大的趋势，而行业的平均负债率为83%左右，高负债导致公司的各项业务受到限制，也是公司始终在赢利和亏损边缘的主要原因。
公司评价与投资建议
2008年对于东航来说是艰苦的一年，而作为经济的先行指标，航空业更是第一时间突现经济增速的下行趋势。我们预测2008-2010年的每股赢利分别为-0.43元，-0.30元，0.06元。但是由于未来的重组预期还不明朗，航空业的发展也存在较大变量，我们暂不给予评级。




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