主题：江铃汽车：不堪需求与成本的双重压力


　　江铃汽车今日发布三季报：
　　2008年前三季度实现销售收入67.05亿元，同比上升8%，实现净利润6.38亿元，同比上升2%；第三季度实现销售收入21.21亿元，同比降低1.79%，实现净利润1.07亿元，同比大幅降低52.73%。
　　事件评论
　　表 1 江铃汽车分季度财务数据



　　1、行业景气走弱以及排放标准变更导致公司下半年销量增速出现明显不足2008年前3季度公司销售整车75496辆，同比上升为8%，其中包括30852辆JMC轻卡、474辆运霸、20708辆皮卡、2379辆宝威SUV和21083辆福特全顺系列商用车。前三季度实现销售收入67.05亿元，同比上升8%，销售收入增速与销量增速基本持平。
　　公司第3季度销售整车23496辆，同比下降3.32%，其中包括10118辆JMC轻卡、173辆运霸、6299辆皮卡、556辆宝威SUV和6350辆福特全顺系列商用车。



　　应该说自3 季度以来汽车行业景气的全面下滑以及发动机排放标准的变更给主要生产商用车的江铃汽车的经营基本面带来较大的负面影响。



　　但是公司作为轻客行业的龙头体现出了较强的抗周期特性：上图中轻客行业销量及增速在经历过前六个月提前消费的洗礼之后呈现较大幅度的同比负增长，但是公司轻客销量增速在三季度仅是同比微幅降低2%。
　　2、扣除非经常性损益之后公司业绩呈现同比负增长公司前3季度实现EPS为0.74元，与去年同期的0.73元相差无几，但是在扣除非经常性损益后公司前3季度实现EPS0.57元相比去年同期同比大幅降低22%，而公司3季度实现的0.12元EPS相比去年同期0.26元EPS同比下滑超过50%。
　　造成公司业绩大幅低于预期的主要原因除了上面所讲到的产品需求出现下滑之外更重要的是公司原材料成本大幅上升。在前期的报告中我们对原材料成本对于汽车行业盈利能力影响有了一定的预期，并且也准确预计到原材料成本上升压力将在3季度得到集中体现。公司3季度单季毛利率为21.77%，同比下滑超过3个百分点，环比下滑接近2个百分点。　　
　　除了原材料成本之外，各项费用的压力也侵蚀了公司的利润，3季度公司期间费用比率达到14.1%的全年最高水平。
　　并且根据历史经验来看历年4季度都是公司各项费用集中计提的时点，因此预计4季度业绩可能将持续低于预期。3、4季度成本压力将减轻，但盈利能力决定性因素仍是需求国内钢材价格自6月份到达顶峰以来逐渐下滑，并且在10月份进入加速下滑通道。由于库存原材料的原因，钢铁等原材料成本变动对汽车企业盈利能力的传导需要3-6个月左右的时间。因此3季度公司产品毛利率大幅下滑可能更多体现的是对6月份之前的原材料成本，而4季度公司产品毛利率将迎来缓和期。
　　市场普遍预期钢材等原材料成本回落将会给用钢量较大的商用车企业带来盈利反转的机会，我们前期在《制造成本博弈行业需求与公司需求》这篇行业深度报告中有过讨论。我们对汽车行业中各个不同细分行业以及企业做过需求和成本变动对盈利能力影响的敏感性分析，最后我们观测到的结果是相对于成本变化而言需求从更大程度上决定了公司盈利能力的变化。我们认为在未来的一段时间内宏观经济的不景气将使得汽车行业需求持续低迷。虽然从成本角度来看08年4季度和09年1季度成本压力将大大减轻，但是公司盈利能力未见的会有多大程度的好转，理由就是需求可能仍将低迷。
　　4、下调公司评级至"谨慎推荐"我们下调公司08、09和10年EPS至0.91、0.79和0.83元，下调公司评级至"谨慎推荐"。


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