主题：建设银行投资收益拖累三季利润

处置债券投资的投资收益亏损导致利润环比下降

　　建设银行2008年9月末资产总额72236.31亿元，较07年末增长10.99%，较6月末下降3.77%，生息资产余额71496.44亿元，较07年末增长10.77%，较6月末增长3.81%，贷款净额35332.04亿元，较07年末增长10.61%，较6月末增长2.53%，存款余额611118.50亿元，较07年末增长14.45%，较6月末增长5.71%。9月末不良贷款率2.17%。较年中的水平（2.21%）有所下降。

　　1到9月建行实现拨备前利润1305.36亿元，较07年同期增长27.53%，净利润842.67亿元，较07年同期增长47.71%。其中第三季度实现拨备前利润409.75亿元，较二季度环比下降11.33%，净利润255.75亿元，环比下降3.7%。前三季度每股盈利0.36元，期末每股净资产2.05元，前三季度年化的平均资产收益率和平均净资产收益率分别为1.61%和24.98%。

　　三季度拨备前利润和净利润的环比下降的主要原因是当季度投资收益出现了47.37亿元的亏损。报表披露三季度公司减持大量高风险债券，形成处置损失，而国内债市在降息背景下不断走强，三季度末建设银行持有房地美和房利美两房债券15.12亿美元，08年中报披露的两房债券面值32.50亿美元，因此我们判断三季度的大额投资收益亏损与处置两房债券有关，建行未提及对于两房债券的拨备情况，虽然剩余的两房债券目前还本付息正常，仍不排除未来处置会产生损失的可能性。

　　三季度末公司持有美国次级按揭贷款支持债券和中间级别债券(Alt-A)2.44亿美元和2.93亿美元，分别较年中下降了0.29亿和0.64亿美元，持有的雷曼兄弟相关债券1.91亿美元已经全额计提减值准备。

　　负债成本上升较快，净利差趋于下降

　　三季度建行生息资产收益率为5.26%，较二季度微升了5个基点，而付息负债成本则由2.01%提高到2.15%，我们判断建行付出息负债升高较快的原因与工行类似，即存款特别是定期存款对同业负债的替代。三季度建行的净利差为3.12%，较二季度下降了9个基点，这个利差水平仍然较高，但随着大部分住房贷款优惠到低至7折的利率下限，建行较高的住房贷款存量的收益率将明显下降，进而将带动利差水平的进一步下降。我们在充分估量近期的房产救市政策可能对于银行业带来的负面影响的同时，也应该看到，利率下限的扩大只能是在现阶段对于已经积重难返的中国房地产市场的一剂强心针，管理当局一定也明白中长期来看，浮肿的房价无法依靠扭曲的利率水平强制维持，利率一定会回到正常的反映资金合理价格的水平上来，对于住房贷款15年以上的平均借款期限来看，暂时性的偏低利率不会对于银行的长期盈利能力带来实质损害。

　　维持增持评级

　　我们调整了对建设银行的盈利预测，预计建行08年、09年和10年的净利润水平分别为1087亿元、1116亿元和1221亿元，相应的年增幅分别为57.23%、2.65%和9.39%，目前建行08年和09年动态的PB分别在1.81和1.59左右，动态PE分别在8.37和8.16左右，我们维持对建行增持的评级。


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