主题：国电电力 煤价飙升致单季亏损 待火电盈利

一、火电机组利用率回落

得益于新机组投产，国电电力前三季度累计发电量514.8 亿千瓦时，比去年同期增长了7.8%；上网电量481.2 亿千瓦时，比去年同期增长了7.3%。但是，由于全社会用电增速放缓，存量火电机组的发电小时数比去年同期下降了356 小时，降幅明显。

公司机组利用率变化区域性差别较大：

􀂄 京津塘电网服务区（大同电厂直供京津塘电网）的大同二电厂和大同公司发电量比全年同期分别下降了10.16%和29.67%。主要原因有二：其一是第三季度京津塘地区需求明显下降；其二是因为大同煤炭价格涨幅过大，电价-煤价倒挂，公司有意压低发电量，减少亏损。

􀂄 云南地区煤炭供应紧张，宣威公司发电量因缺煤停机下降20%。

􀂄 宁夏地区需求比较好，石嘴山公司和石嘴山一发利用率属于正常水平。

􀂄 华东地区和东北地区电厂的发电量基本正常。

􀂄 大渡河未受地震影响，来水情况良好，发电量增加16%，边际利润贡献大。

二、煤价飙升致单季亏损

公司前三季度可控电厂累计标煤单价552 元/吨，比去年同期增加了188 元/吨。从2008年月度煤价变化情况看：1-5 月标煤价格持续小幅上升；6 月开始煤价大幅飙升，并于7 月达到峰值，8、9 月较峰值略有下降。煤价飙升主要集中在第三季度，造成了公司在第三季度出现亏损。

由于煤价变化的区域性特征明显，1-9 月公司全资、控参股电厂盈利能力差异较大：

􀂄 宁夏地区和东北地区因煤炭外运不畅，煤价涨幅较小，公司石嘴山、朝阳、大开电厂受益，盈利情况相对较好。

􀂄 辽宁庄河电厂因使用下水煤，煤价涨幅相对较大。1-9 月累计标煤单价约800 元/吨，但是庄河电厂总体没有亏损。

􀂄 华东区的北仑一公司前三季度累计标煤价格比去年同期上涨约48%，但经过两次电价调整，北仑一公司仍然累计保持盈利。

􀂄 申能股份管理的上海外高桥三期两台100 万机组刚刚投产，所使用均为市场煤，因此亏损较多。

􀂄 2008 年以来山西坑口煤价涨幅惊人，其中大同动力煤价格前三季度累计同比涨幅超过75%。大同坑口电厂难以承受煤价之重，亏损较大。

我们认为，全球经济已步入调整期，大宗商品景气大幅回落。我国煤炭行业景气周期相对滞后（尤其坑口是煤炭供需的最上面一个环节），但是随着我国经济调整的深入，煤炭需求增速的下滑会越来越明显的影响到其供需关系。供需关系的改善首先表现在电厂和中转地煤炭库存的持续增加，随后这种变化传导至坑口，表现为煤矿库存的增加。一旦库存达到临界点，价格也将随之松动。

鉴于煤炭下游行业需求持续走弱，2009 年各种市场煤价格将会有不同程度的回落；而重点合同煤价由于与市场煤价存在较大价差，因此其价格仍有上涨空间。我们预计2009 年公司重点合同煤价格在目前价位上上涨8%；市场煤从2008 年9 月价位上下跌30%。综合重点合同煤和市场煤两方面因素，我们预计公司2009 年标煤均价下降2.5%，2010 年进一步回落5%。

三、基建项目稳步推进

公司基建项目稳步推进。大渡河流域的水电梯级开发和内蒙古鄂尔多斯煤电联营仍是基建核心。

􀂄 大渡河瀑布沟项目（总规划6×55 万千瓦）预计于2009 年7 月投产第一台机组，2010年底前全部投产。瀑布沟项目的发电小时数预计不会低于目前已投运的大渡河水电机组。而且，随着大渡河梯级开发的完善，梯级调度可以使目前电站的发电小时数增加。

􀂄 内蒙古煤电联营项目中的规划电力装机总规模为14×60 万千瓦机组。目前已经有两台机组获得发改委“路条”，电厂和配套煤矿开始开工建设。

除两大核心项目外，公司在建的电厂还包括国电大同发电三期2×60 万千瓦机组、吉林磨盘山小水电等项目。公司还在持续进行一些新电源点项目的前期准备、“上大压小”项目以及现有电源点的扩建工作。我们根据公司已经明确的在建项目进度计算，预计2010 年末公司可控装机容量和权益装机容量将分别达到1638 万千瓦和1280 万千瓦。如果公司进一步收购大股东国电集团的发电资产，则可控装机容量在2010 年可望超过2200 万千瓦。

公司投资的煤炭项目稳步推进。公司参股28%的同忻煤矿产能为1000 万吨/年（其产量的49%供应大同电厂），计划2009 年下半年投产。内蒙古煤炭项目已经开工建设一期项目，产能为1000 万吨/年，计划2011 年达产，远期规划产能达到3000 万吨/年。公司还积极参与中央主导的煤炭主产区煤炭资源整合。预计公司对煤炭资源的掌控力度将逐渐加强。

四、集团整合火电资产的平台

公司作为国电集团全面改制平台的定位十分明确。从国电集团的电源资产看，截至2008年6 月底，国电集团可控装机容量为6177 万千瓦，其中，火电装机容量5568 万千瓦，水电装机容量436 万千瓦，风电装机容量170 万千瓦，其他机组2.7 万千瓦。这些资产中的水电及近年来投产的大容量火电机组的盈利能力较优，适合注入上市公司。

目前集团对上市公司的资产注入进度受制于电力行业的基本面情况有所延缓。随着2009年火电行业盈利能力的好转，集团对上市公司的资产注入进程将加快。预计未来公司进行资本资产运作的力度将明显加大，一次性注入资产的规模较大。

五、短期经营困境无碍公司长期价值

我们假设2009 年公司标煤均价同比下降2.5%，火电上网电价提高6%，火电机组利用率下降2%；2010 年标煤均价同比下降5%，上网电价不变，火电机组利用率下降1%。测算得到，2009 和2010 年每股收益分别为0.26 元和0.33 元。

通过观察行业内重点公司的PE-EPS Cagr 和PB-ROE 估值矩阵，我们认为公司在行业中具备相对投资价值，维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

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