主题：宝钛股份 需求不明朗 毛利率下降

向民用钛材、低价钛材拓展，导致毛利率下降

为了应对航空和军工需求的收缩，2008 年宝钛股份(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)调整了经营思路，加强了向民用钛材、低价钛材拓展的力度。因此，尽管产量增加了，圆满地完成了年初计划，但由于售价低，利润薄，公司收入与上年持平，净利润反而出现下滑。前三季度毛利率是25.30%，而上年同期是33.58%。每吨钛材毛利也从上年的10.1 万元，下降到今年的吨毛利6 万元左右。

航空和军工对钛材需求放缓，2009 年公司订单减少已成定局

国际航空业在经过两年的高增长之后，2008 年拐点显现，行业景气度明显下降。第三季度国内外多数航空公司业绩严重滑坡，甚至出现亏损。飞机制造业首当其冲受到影响，同时波及到钛材加工行业。宏观调控对国内军工行业影响不大，军工用钛材需求将上升，但增速比较有限，主要原因是技术因素的制约。而民用钛材市场也不容乐观，宝钛股份的民用钛材新品例如体育用具高尔夫球杆等的市场开拓仍然具有不确定性。从目前情况看，钛材需求出现萎缩，预计2009 年公司订单减少已成定局。因此，我们认为2009 年有可能是公司经营最为困难的一年，钛行业的复苏要等到2010 年以后。

规模扩大后，面临比以往更大的经营压力

2000 年公司钛材产量只有千吨，如今已达到万吨。而与规模扩大相对应的是固定资产和员工数量都在增长，固定成本大量增加。目前流动资金也并不宽松。第三季度末，公司存货达到13 亿元，应收帐款5 亿元。存货的增加，反映出下游需求不足。客户资金紧张，加大了公司货款回收压力，同时也导致经营现金净流量出现负值。

积极因素依然存在，公司不乏亮点

首先是寄希望于国内飞机制造水平的不断提升，这将带动钛材需求随之增长。从公司层面上看，凭借着较强的研发能力，宝钛股份的锆材和镍材开发项目进展顺利，有可能成为2009 年的利润增长点。募股项目正在按预定的时间推进，生产线安装和投产将如期实现。另外，行业的低迷对于龙头企业也是机遇，在这种背景下，公司可以较低的成本向上游钛矿延伸，达到产业链的完善。

估值合理，维持“中性”评级

我们对宝钛股份2008-2010 年每股收益的预测分别是0.78 元、0.33元和0.53 元，对应的动态市盈率是11.73 倍、27.73 倍和17.26 倍。维持“中性”评级。

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