主题：中国铁建:厚积薄发 敦行致远

　●合同储备的增量一直大于收入确认对合同储备的“消耗”，当前的合同储备足以满足未来2～3年的收入实现。

　　●综合毛利率因多项因素而拉低，但3季度后，随建安工程报价继续上涨、原材料价格下跌延续，未来，毛利率的提升值得期待。

　　●较同行业上市公司而言，公司因业务专一（建筑施工业务占比高）、经营稳健（治理规范、风险控制力强），应享有一定的估值溢价。

　　●我国基建规模的大幅扩张提供良好外部环境，而内部整合及改善也有助提高管理效率，我们看好公司长期发展前景。当前股价对应2009～2010年PE分别为18倍和13倍。维持“增持”评级。

　　新增合同奠定增长基础

　　前三季度，公司合同储备的增量（新签合同2161亿元）一直大于收入确认（实现收入1353亿元）对合同储备的“消耗”，收入增速一直小于新签合同增速，导致合同储备的规模逐步扩大。即使不考虑未来继续新签合同，当前的合同储备足以满足未来2～3年的收入实现。因海外项目还未进入大规模收入释放期，公司收入增速一直不高。但公司合同储备丰厚、预付款项和应收款项大幅增加，较好地保障了未来收入扩张。

　　从承包业务细分结构看，若将本期末与2007年相比较，我们可以从新签及未完工合同结构中清晰地看到，铁路业务占比大幅提高（由45％提高到73％以上），而公路业务收缩较为明显（由34％降至20％以下）。公司巩固铁路业务优势地位、收缩公路业务的“结构优化和调整”较为成功。得益于铁路行业的大规模投资建设，未来公司铁路收入增长将越来越快，其在公司工程承包业务中的地位日益突出。

　　毛利率改善值得期待

　　2008年前三季度公司综合毛利率9.64％，高于2007年的9.52％，较上半年下降0.4 个百分点。单季度看，第3季度综合毛利率9.01％，明显低于1、2季度毛利率水平，从而拉低了前三季度整体毛利率。

　　下半年钢材价格开始大幅回落，但因公司先采购、再施工的项目运作流程，报表毛利率对原材料价格的反应有所滞后。当期毛利率是以上半年采购的原材料价格结转成本，而上半年在通涨环境下，钢材、水泥等原材料价格及人工成本均大幅攀升，因而对3 季度毛利率产生不利影响。

　　按照国家统计局公布的数据及经我们测算，在3季度，建筑安装工程的报价继续上涨，而原材料价格开始下跌，建筑安装工程的价格超过建筑总成本价格。以往总成本高于工程报价的被动局面得以彻底扭转，成本价格上涨对公司利润的侵蚀有望明显缓解。因下游需求下滑、出口政策变化预期等因素影响，建筑材料价格仍有进一步下调空间。未来，公司毛利率的提升值得期待。

　　景气上升抵御周期波动

　　2008年1～9月，我国完成铁路总投资2117亿元，同比增长54％；完成铁路基本建设投资1699亿元，同比增长71％。与往年相比，2008年铁路投资明显加速。预计2008年全年累计完成铁路基本建设2273亿元、铁路总投资3101亿元。近两个月以来，国家对铁路项目的批复速度比以往有所加快。尽管国家批复的铁路总投资规模已超过2万亿元，但因工期分布相对较长，若将总投资平摊到具体每年，就会形成每年实际完成值与规划数不相等的局面。

　　我们预计，铁路项目的结算高峰应该在2010年前后，目前已批复的2万亿总投资规模中，估计有一部分会在2010年后实现。因此，从大方向上判断，目前铁路投资加速、规模不断攀升，行业景气继续上升。在铁路建设市场，中国铁建（601186行情,爱股,主力动向）和中国中铁（601390行情,爱股,主力动向）合计占据全国铁路基本建设投资额85％以上的比重，将是行业景气的最主要受益者。

　　此外，国家拟通过加大公路、港口、水利水电工程等设施的投资以拉动内需，也将使公司直接受益。在经济与业绩预期悲观、信心匮乏的市场环境下，稳定的行业景气状况赋予公司较好的防御性。

　　盈利预测与投资评级

　　结合公司实际经营情况，考虑未来业务发展及各项费用开支变动，我们相应调整了公司的盈利预测。预计公司2008～2010年EPS分别为0.30元、0.45元和0.61元。

　　随宏观经济增速放缓、渐步入下行周期，在国内大部分行业因投资、出口需求放缓而面临业绩下滑的大趋势下，我们认为，一家公司所处行业的景气状况是否稳定，应是防御型配置的首要考虑因素，估值高低则居于次要地位。未来我国铁路、地铁等基建规模的大幅扩张提供良好外部经营环境，而内部的不断整合及日渐改善也有助提高管理效率，我们看好公司长期发展前景。当前股价对应2009～2010年PE分别为18倍和13倍。维持“增持”评级。



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