主题：基金经理赵丹阳的高超财技（方法与观点）—(2)

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赵丹阳：风险价值信徒


　　采访序言

　　去年六月他说"一轮波澜壮阔的大牛市正从中国诞生"；

　　今年一月他说"未来半年会形成一个重要的底部。"；

　　今年六月他肯定地说"从现在开始的三个月内必见牛市"。

　　这一浪高过一浪的声音，回荡在市场的上空，急促地敲打着人们已经麻木的神经，醒醒了，准备准备该"春播"了。四年的漫漫熊途，让大家真切地感受到中国股市笼罩在一片萧瑟的寒冬中，投资者冻得瑟瑟发抖。就在不知所措的时候，传来了这般清晰而坚定的声音，让投资者感到了些许的温暖和希望，人们开始仰望寒冬过后充满生机的"春天"。现在春风拂过脸颊，人们绽开了笑颜，"春天"的脚步正向我们走来。

　　这一弱市中的最强音，来自于"赤子之心中国成长投资基金"总经理赵丹阳，引起了市场特别的关注，其在熊市中取得的骄人业绩更是让人瞠目。为此本刊经过精心策划和充分准备后，对赵丹阳进行了深度的采访，旨在挖掘其"强音"背后的强劲支撑及富于个性化的信息，全面地展现一个明星基金经理独特的思想、思维方式、投资理念及别样的成长经历。

　　我们分四部分对赵总进行了专题采访，分别详谈了在价值混乱与市场大底形成前如何确认底部？如何看待景气周期见顶和进行优势企业的筛选；一个成功基金经理的成长历程、选股思路及投资策略以及对目前市场行情的判断。

　　特别有意义的是，我们去采访的那天正是6月8日，大盘出现强劲飙升，赵总的预言市场作出了反应。

　　第一部分

　　估值混乱与历史大底前夜的大智慧

　　历史大抵形成前，市场往往处于一种非理性的状态，在市场最低迷的时候，多数投资人都在左右其它、迷茫徘徊，赵丹阳却大胆而肯定地向市场发出了明确的声音，这种气魄除了需要某种勇气，更需要投资的智慧，"风起云涌时，看我独自清；万马齐暗时，唯我慧眼明。"

　　记 者：

　　市场因估值混乱等原因导致了群体性的非理性下跌，历史大底形成的前夜往往需要大智慧。您近期频繁出现在各大媒体，并做出大胆预言，此时，您认为牛市已来临，反转已定，是基于什么样的投资逻辑？

　　赵丹阳：

　　股指与GDP长期看是趋同的

　　首先有一个大前提是，股指和一个国家的经济实力，或者说GDP长远看应该是趋同的。股市是国家经济的晴雨表，这个逻辑是成立的，当然有可能在某一个时间和区间或更长的一段时间和区间里面，它们未必是完全一致的，但是你如果从一个非常长的周期来看，这两者是一致的。

　　站在这样的高度，视野会更宽更广。我们认为中国股市未来会象H股一样，爆发一轮"波澜壮阔"的大行情。基于这个战略性的思考，2003年九月份，我们开始筹备在国内做些信托计划，当时的点位在1300－1400点之间，2004年上半年正式推出了"赤字之心信托计划"。当时我们提出这个战略性观点的时候，有很多人赞同也有很多人反对，其实我们的信托计划成立时刚好赶上高点，股市从1300－1400点反弹到了1700点。从那时起到现在的一年半时间里，我们始终坚持这个观点，认为中国股市在未来3－5年时间里，会出现一个非常等量级的大牛市，并且在2008－2010年之间会到达一个高点。

　 我们相信到2008-2010年间，中国综合国力空前增强，又恰逢2008年北京举办"奥运会"，2010年上海举办"世博会"，中国股市会在这三年间形成一个历史性的高点【博主按： 】。我们可以想象那时中国国力非常强，人民币象日元一样升值的很厉害，全球的资本都涌向中国。然后会产生一个极大的泡沫，那时也可能是一个比较好的了结时刻吧。

　　今天熊市刚结束牛市刚开始时，我们已经规划了我们未来的退出日期，是基于更长远的角度考虑。我们希望能在一个相对长的时间里来规划我们的投资生涯，我们考虑的是，在未来3-5年的时间里进行一个战略性的布局，所以不会因为当下市场的短期波动而轻易改变我们的策略和思路。

　　周期性行业估值在同一时刻发生共振

　　第二点是，今年一月份我们提出"未来半年会形成一个重要的底部"，这个依据是因为随着宏观调控的进一步深化，不少行业盈利状况恶化，2004年很多行业像水泥、电力、汽车等行业股价量度跌幅已经很大(长安汽车量度跌幅达70%之巨)。当时令我们困惑的是还有几个行业没有跌下来，房地产泡沫仍存在，钢铁股价还在高位(像武钢、宝刚)，另一个大行业－石化调整也不充分，还有金融等。但而后我们看到，经过这半年尤其是今年5月份以后，房地产、石化、金融、钢铁、海运、煤炭等行业的股价纷纷大幅下跌，以至5月份以后市场产生恐慌，很多机构或者一些投资者都参与到了扎空的行列。

　　2001年中国加入WOT后，中国经济尤其是固定资产投资过热，过热之后就会出现调整，其实今天为什么各个行业盈利下滑，就是因为这些行业的投资过度，大量产能涌现，最后导致恶性竞争所致。为什么今年一月份我们会说"未来半年里会形成一个重要的底部"，就是因为还有几个行业没有"暴"掉。这些过热的行业过去几年产能增加后，回头都会有一个纠正的时刻，去年只是对一些行业进行了纠正，剩下的行业还没有得到纠正。

　　股市中一个大底的形成，你读读波浪理论就知道，它在很多经济活动里面是同时到达底部。我们现在说牛市已开始，历史大底正在形成，其中一个重要的条件是各个行业都同时到达底部，这也是底部形成的一种先兆。实际上最后的情况是，该"暴"的全"暴"了，甚至有些没"暴"的是因为过度反应了，像钢铁。

　　现在可以说各个行业调整都已非常充分，市场也充分认识到这种恶性的过度投资所造成的后果，股价已充分反映了这点。是因为市场的力量，最后就形成了一种合力，打造成了这样一个1000点。而不是大家所认为的是因为股权分置的原因，其实这并不是市场的关键所在。我觉得股权分置确立的一个原则是A股含权原则，对流通股来说实际上是实质性的利好。但是很多投资者在搞不清楚市场暴跌原因的前提下，就找个理由归结于股权方案的不合理及一些预期的不确定性。股权分置改革试点的影响被过分放大了。

　　当这个底部来临的时候为什么我们认为是一个大牛市，我们敢在此时说出这样的话，是因为所有市场的反应都在我们的预期之中，我们在半年前就已经预期到这一天了。股指跌到1100以下后，我们坚定的说"现在是机构战略性建仓的时机"，现在看来时间周期也差不多。我们之所以不断的预言和坚持着这些观点，其中一个最关键的衡量指标是该跌的全跌了，所以我们说一个重要的底部形成了，我们对此坚信不疑。

　　目前中国证券市场，对估值的判断存在很大的分歧，处于一种混沌的状态。在市场大底的判断过程中，这个问题像幽灵一样左右着人们的视线。

　　记者：您如何看待目前市场估值混乱的成因？跌到这个程度还有好多人认为是高估了，您怎么看？

　　赵丹阳：

估值问题是个相对问题，不是个绝对问题，不是说PE到了10倍就一定买，或一定卖。我之前的一篇文章里 "对比全球市盈率"中谈到，我认为中国未来10年里每年都有7％－8％的增长，那么我们中国股市合理PE应该在30倍以上，到现在我还是坚持这个观点。目前市场隐含PE应该到13、14倍了，我还是认为应该在30倍以上，而且我相信2008－2010之间一定会远远超过30倍。

　　谈到这个问题我想说，市场从2200点跌下来，那些在2200点、1800点、1500点，1300点非常有信心看多买股票的人，同样的股票，同样的公司，为什么现在跌得这么便宜的时候不敢买了，当初买股票得勇气那里去了。这也是估值里的一部分，投资者的心理因素。

　　现在很多人把香港市场的H股当作A股市场的一个评价标准，但是H股存在一个根本性问题。

H股本身股价不足。香港市场是一个本土量有限的市场，香港人到现在还不构成香港市场的投资主体，香港市场投资的主要力量是外资(欧资和美资)。一般外资它隐含的资本要求比本国的高，就像我们中国将来去外国投资一定有一个风险溢价。那么在这样的情况下，同样的股票由外资评估，一定要更便宜他才买。就是说同样的股价，比你本国给的PE要低，这说明H股本身股价是不足的。另外一方面，H股的主要构成是我们中国的资产，这部分资产应该由中国资本去匹配。结果在香港市场发生的一个独特现象是，供给的是大量的中国资产，对应的资本是外来的，所以H股本身有一个股价偏低的问题。

　　本土定价权不足，没有信心。因为国内的投资者，尤其是基金在估值方面没有一个自己的估值体系，或者说没有信心，A股跌到这个位置他们就拿H股来比较。其实我们应该是用自己的估值体系来估值，借看外国资本对它的估值是不合理的。就是说A股的估值一定要高于H股的估值，同样的股票A股股价一定要高于H股股价。

　　可以想见，将来QDII们一打开，中国资本一出去，首先是买被低估的资产H股，H股股价很快会被台起来。QDII尽早开放不是件坏事，估计这波牛市上来，政府会很快采取行动。其实香港市场一直很困惑，觉得国内市场很多股票丫艿秃芾肫琢恕?

　　所以我认为H股应该看着A股走，而不是A股看着H股走。这相当于一个本土定价权的问题，实际上是表现企业的定价不足，没有信心，这是市场估值混乱的一个原因，盲目的以H股作为参照系。

　　又回到前一个问题，巴菲特2003年买H股之前，H股的长期PE，从98年起就在7、8倍，8、9倍这样一个水平，衡量了很多年。2002年在香港，我们也曾向投资者讲到"战略性投资的时候来了，可能面临一个大牛市"，就像现在对A股市场的判断一样，其实是一脉相承的。我们处在一个低估的市场，我们对A股的总体结论是"严重低估"，所以说会造就一个大牛市。

　　记者：前段时间大家处于一片迷茫而不知所措时，你习惯于把A股市场与美国70年代做一个横向比较，确实是一种参照，但两个市场处于不同的时空，它的可比性在那里呢？

　　赵丹阳：

首先，我们打开本世纪的证券市场历史图，美国从1900年到现在只有1929年那次量度跌幅在80％以上，然后比较大的一次是1974年量度跌福约为 45％。我们按深综指来计算，股指到1000点那天，深综指是240多点，量度跌幅为63％，如果再加上对价，相当于市场已跌去70％。对照美国、德国、日本，对于一个主流市场来说，出现这么大的跌幅，美国只出现过一次；日本、德国也都只出现过一次，其它的最大量度跌幅不超过50％。在14年的中国股市历史中，还出现过一次大的跌幅，发生在1993年，当时上证综指从1500点跌倒325点，实际量度跌幅达80％。一个国家的主流市场两次出现这么大的跌幅，从历史相似性和统计学概率来看，我认为70％已是极限了，不应该再有更大的下跌。

　　第二，我们与1973，1974年全球发达国家相比，尤其是日本比较相像之处是，我们刚好也处于一个重工业化年代，日本当年量度跌幅35％，而我们这次量度跌度都已经达到70％。在此位置上，最重要的一个大的前提就是，中国经济到底未来几年是向好还是向坏，这是我们所有"看牛"的根本逻辑。我们相信中国经济未来几年还会继续向好，在这个大前提下，我们认为股市跌到70％已是一个极限，再加上市场其它因素的困扰，包括诚信问题，法人结构治理结构，股权分置等等股市阴影的影响，这种合力大造了今天这个底部 (6月8日)。

　　从人类行为学的角度来讲，全世界有人的地方就会有贪婪和恐惧，就会有熊市和牛市。人类社会的根本构成是城市化的积聚越来越大，而且亚洲人比欧美人表现得更为突出，这就是亚洲的文化"群居性"。人群扎堆，情绪的交替传染会更剧烈。在这种情况下，在一个熊市社会，当爆发一轮牛市的时候就会非常"牛"，2008－2010年间中国股市会出现一个疯狂的景象，没有什么力量可以阻挡。我们可以想象，未来的几年大家的日子可能过着很好的。

　　所以从人类社会根本性来说是可比的，每次大的牛市，底部都是一样的，根本构成因素就是这样子。

　　第二部分

　　景气周期见顶与优势企业筛选

　　今日投资财经资讯有限公司最近发布了最新一期基金经理调查，结果显示，基金经理普遍对未来中国上市公司12个月以后的盈利能力预期大幅调低，并认为上市公司盈利处于一种不稳定状态。面对目前的市场(反弹见底)，如果是见底了，那么后市呢？市场对今后企业盈利预期是如此的黯淡。

　　记者：您怎么看待整个行业景气周期的回落与企业盈利下降之间的矛盾以及对后市的制约和影响？

赵丹阳：

从经济周期来说，我们认为行业景气度和企业盈利最恶化时候可能是在今年下半年和明年上半年(指周期性行业)，因为产能从今年上半年已经全部投产，从证券市场看，最近该跌的已经开始跌了。恶性竞争淘汰的过程是个痛苦的过程，尤其是中国，由于各地方政府对国企资源保护性的支持，该退的不退，太多的政府的行为让恶性竞争更加剧烈。

　　评估一个企业，我认为要把它放在一个更长的周期来看。这些周期性行业固然业绩可能还会下滑，如果把它放在一个3－5年更长的下一个周期里面来评估，可能他们的估值也许都偏低了。因为过去几年由于大量投资其产能毕竟扩大了，利润得到增加，又没派息，现金也储存了一大堆，因此在这样情况下他们经济总量上了一个台阶。对比美国六十年代到现在的周期性行业的指数图，它实际上是一个波动性的(上下波动)，我相信我们的周期性行业是往上的，底部是逐步台高的，不像美国，当时他的制造业已经达到顶峰期，所以他的制造业的每一次顶峰过度投资后，接下来产能可能就浪费掉了。

　　这主要有两大原因，一个是出口，中国货在全世界的位置还会加强，纺织业虽然遇到限制，但在未来几年内出口还会增长强劲，中国在全世界的分工里面还有望获得更大的份额；二是，这可能是很重要的一点，中国在未来几年里政府要解决问题可能是内需的启动。这么大的国家不能老靠出口，要像美国那样，逐渐形成一个自我需求良性循环的国家。今年年底后可以看到我们的信用体系就会形成，这是非常重要的。信用体系完成后大家可以看到，包括汽车分期付款，消费按结都会起来。其实在现代社会里这种消费信贷是支撑一个国家良性循环的关键所在，所以我们估计未来几年我们的内需也会启动。

　　在这两个大前提下，我们过去几年的过度投资，有相当大部分的产能是可以利用上的，不会象美国，国家在景气高点的时候所投资的那些产能最后完全都消化不掉。所以我们认为经济没那么坏，这些企业你从更长的一个角度来看，绝对是非常值得购买的企业。

　　所以，对周期性行业即使盈利会恶化，我们已不太关注，我们需要的是一个战略性的策略。就像前两天1100点时我们说的那样，我们在这个位置买，有可能会再下跌10－20％，这是有可能的。因为作为一个投资人，没有人知道底具体在哪里，但是我们相信到今天这个位置风险和收益是不对称的。包括这些企业也一样，你今天买了，有可能它的盈利还是下滑的，但你不能因为他未来半年或明年上半年盈利暂时的下滑就否定该企业，放弃对它核心竞争力的肯定。

　　国内机构对企业评估过于追求短期利益，这一点很不好，是一种短视行为。以企业家的眼光看，企业的运营是非常困难的事情，它不可能一帆风顺，每年都上涨，更多情况是今年涨，明年跌，后年涨，再后来又跌。一个企业的回调波动都是很正常的事，投资者不能仅仅关注这些短期的事情。

　　记者：谈到企业盈利和景气问题，有人认为，今年下半年到明年上半年这些周期性行业还会恶化，能不能这样理解，这些周期行业后面可能还有一个利润短期下滑的过程？

赵丹阳：

营运的低点各个行业是有可能不同的，有的行业已经起来了，但有的行业已处在底部但可能继续在低位盘整，各个行业的周期是不一样。但我觉得这不重要，股市反映的是预期。大家在5月份的时候已经预期所有的周期性行业都非常差了，所以市场形成了这个低点。至于未来的运营，有些行业可能继续向下走，有些行业已经走出低谷可能转向往上走了。因此即使是大部分行业还要往下走，我认为不会对大盘构成很大的影响，市场已提前消化。某汽股去年12月底已经跌到现在这个位置，虽然今年上半年业绩同比去年仍是下滑，但股价没有创出新低，反而走稳向上，这说明市场已提前消化。很多投资汽车股的人已经不关心它一、二个季度恶不恶化的问题，要从更长远看，关注它的核心竞争力。

　　所以说，周期性行业经过这个周期的波动以后，只要两大需求还在，一个是内需，一个是出口，前景是值得期待的。我们认为从一个相对完整的经济周期来看，钢铁、电力、石化、地产等周期性行业的公司已经具备投资价值。即使下半年还会恶化一二个季度，我认为都不用太关心了。投资人不能太短视。

　　记者：宏观调控之前，大家比较倾向于"自上而下"选股策略，宏观调控以后，反而更倾向于"由下而上"的选股思路，您在挑选公司的时候非常强调对宏观、行业的判断，最后再到某一个好得有竞争力的公司，你怎么看待"自上而下"和"自下而上"这两种选股策略。

　　赵丹阳：

　　我认为没有什么区别。你不能这样截然分开来看，投资最根本的还是上市公司，比如汽车业调整到70％已经非常充分了，这种情况下，精选一些个股是最重要的。投资最根本就是回避风险，所以说赚钱的时候到了。

　　记者：之前面对周期性行业股票惨烈下跌的态势，市场传来这般声音"周期行业坚决回避"您怎么看这个问题？

　　赵丹阳：

如果市场对某种类型的股票形成一种偏见，就形成了投资的一种偏差和厌恶。当他们对一个东西厌恶的时候，偏差最核心的在哪里呢，最核心的就是对风险收益认识的偏差，当它的价格跌到很低，已经反映了它所有的风险的时候，你还要不"碰"，那么就说明你的投资理念，矫枉过正，走向另一极端。作为周期性行业，我认为现在最核心的就是看它的风险和收益匹配的问题。

　　记者：宏观调控以来，非周期性行业一直是市场的焦点、宠儿，这些行业、公司大家已能耳熟能详。市场往往在达成一致的时候存在误区，你怎么看待非周期行业？

赵丹阳：

　　每个行业都有它存在的合理性，只要这个行业存在，它就必须有合理的回报，长远看社会的配置就是这样的，否则若这个行业老亏钱，最后就没人投资它了。但是如果它又是生活必须的一个行业的话，那么肯定有它存在的合理性。非周期性行业在过去的几年熊市里已经跑赢大市，但是我相信在未来几年里面会跑输大市，或者相当一段时间里会跑输大市。像医药、酒类、零售等，其行业个股可能还会涨，但涨幅有限。

　　从长期看社会是均衡的，资本配置也是有效的。过去几年非周期性行业遭到严重低估的时候，那么肯定首先第一浪，就是对非周期性行业被低估的一个否定，它在向它估值合理的进军过程中就会超出市场平均收益。像茅台，当时我们买的时候，白酒行业夕阳行业，没人敢碰，后来大家可能因为看到它的业绩好了就去追捧它。

　　投资最重要是一种投资哲学，投资就是寻求一个风险收益匹配的问题。世界上有三种投资，简单讲，一种是高风险，低收益；一种是风险收益匹配；一种是低风险高收益。所有投资最核心的部分就是梦寐以求的寻找低风险高收益的机会。我们当时投资茅台的时候，就属于风险很低，收益很高的那种。今天我们投资新型行业的时候，也是这样，周期性行业我们认为跌到这份上，风险已经很低了。投资最根本是进行风险管理。


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