主题：申能股份：净利润下滑未来不确定性增强 中性评级

08年1-9月，公司实现营业收入91.29亿元，同比增加49.00％；营业利润9.57亿元，同比减少57.99％；归属于母公司所有者净利润5.03亿元，同比减少64.31％；摊薄每股收益0.17元。 其中，7-9月实现营业收入41.42亿元，同比增长95.90％；营业利润-0.29亿元，同比减少105.24％；归属于母公司所有者净利润-0.66亿元，同比减少119.57％；摊薄每股收益-0.023元。

　　主产品量价齐增，推动营业收入增长。电力：公司控股的上海外高桥第三发电公司2台100万千瓦超超临界火电机组于上半年纷纷投产，发电能力有所提升，发电量增加，特别是第三季度同比增加较多。下半年两次调价，公司火电机组累计上调4.64分。原油：产量略有回落，报告期内原油均价高于去年同期。两块主业的贡献使得公司前三季度和第三季度分别实现营业收入49％和96％的增长。

　　三季度平均煤价达到年内高点，盈利能力继续下降。公司于上半年投产的新机组，技术经济指标优越，一定程度上节约了单位发电的燃料成本。但是，随着三季度平均煤炭价格达到高点，公司电力业务的盈利能力进一步降低。原油价格于7月中旬冲高回落，第三季度平均水平略高于上半年，盈利水平基本稳定。受发电业务拖累，公司第三季度实现毛利率7.59％，同比降低19.22个百分点，相比中期18.9％进一步回落11.31个百分点。

　　财务费用增加、投资收益减少加剧利润下滑。新机组投产，利息费用化以及贷款利率的提高使得公司前三季度财务费用同比增加1.91亿元，增幅551.67％，财务费用率同比提高1.91个百分点；报告期内，公司投资的火电企业因煤价上涨利润下滑，使得公司从联营及合营企业所获投资收益同比减少78.95％。

　　四季度盈利情况仍有待观察。电煤价格已开始从高位小幅回落，预计四季度平均煤价较三季度有所降低，加之两次上网电价上调的作用于四季度完全体现，电力业务的盈利能力环比有望回升。同时，原油价格进一步走低，使得公司石油业务的盈利水平进一步下滑。因此，公司综合盈利能力的变化仍有待观察。 下调为“中性”评级。我们预计公司08、09和10年每股收益分别为0.22元、0.25元和0.29元，对应的动态市盈率分别为25倍、22倍和19倍，处于行业内较高水平，下调公司评级为“中性”。

　　风险提示。1.煤炭价格超预期波动；2.年内电价上调的不确定性；3.原油价格超预期波动。


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