主题：工商银行贷款需求旺盛 业绩增长有信心

　　净息差有望维持稳定
　　三季度净息差2.96%，较上半年3.01%的水平有所收窄，工行作为国内最大的商业银行，各地分行的情况差别很大，对于分行而言，降息不一定是利空，要考虑利率敏感型负债与资产的相对数量，如北京分行，降息将提升分行的利润水平，实际上受益于降息。当然目前国际国内都处于降息周期，对于工行的收入会有一定影响，工行将加强中间业务发展。
　　净息差收窄的重要原因是的存款的定期化，目前工行定期存款和活期存款占比基本各50%，今年在存款定期化同时定期存款短期化的趋势也很明显，目前一年及一年以下定期存款占全部定期存款的81.67%，资金成本上升的压力有限。
　　2010年工行持有的财政部工行财务重组专项债券到期，工行预计这部分资金的利用效率预计将有所提高，近年来在资金业务上的收益能力不断提高，预计未来NIM会保持3%左右的稳定水平。
　　贷款需求旺盛，内部测试显示不良率将保持稳定
　　今年贷款需求仍很大，工行新增的贷款仍不能满足客户需求，今年工行预计实现10.8%贷款增长，中小企业贷款增长9%以上，目前工行的贷款组合中高度依赖出口的行业以及纺织服装家具制造塑料制品橡胶制品占全部贷款2.37%。对于房地产开发贷款工行采取了严格的风控措施，必须达到30%自有资金，看到地基打下去才放款，回款必须存在工行，小房产公司基本不贷。中央政府项目，铁路公路项目积极进入，地方上的保障性不高项目如民营公路基本退出。
　　客户结构持续优化，高信用级别客户占比不断增加，AA级以上贷款客户05年时占全部贷款客户的44.5%，到今年9月末已经达到68.9%。08年前三季度工行陆续退出704.2亿潜在风险高的贷款。
　　工行小企业（小企业标准，年销售额在3000万以下）贷款的不良率，从年初的0.99%上升到9月末的1.28%，9月末小企业贷款余额2339亿，占贷款比重约5.35%，工行97%小企业贷款是抵押贷款，信用贷款占比微小，销售回款都存在工行，便于随时了解其动态，防范风险，未来工行仍将重点发展有品牌，创新能力强，符合国家产业政策导向的中小企业的贷款业务。
　　明年贷款额度是否完全放开还不清楚，放松货币财政政策可能导致通货膨胀抬头，所以工行预计对于贷款的控制措施仍会有。工行仍将保持贷款增速与GDP增速基本同步。
　　今年以来工行的不良贷款和不良率整体双降,房地产不良率六月末2.4%升高到九月末的2.5%，制造业不良率由六月末的6.4%降低到九月末6.1%，小企业贷款不良率目前约1.28%，低于整体贷款的不良水平。内部测试显示工行在GDP增长率8%附近时工行的资产质量稳定，不良率可望保持在目前水平。
　　人民币理财业务发展迅速
　　工行将继续大力发展理财业务，把高成本负债转化为理财产品，推进贷款结构转型发展，积极发展小企业贷款，调整债券结构，在品种久期比例做好，提高债券业务争整体收益率。
　　关于公司的理财业务发展情况，公司表示外汇理财产品的余额目前在下降，对公外汇理财9月末销售额260亿元，对个人45亿元，都较去年前三季度大幅度下降。人民比理财产品销售大幅度上升，1-9月对公人民币理财产品发售5656亿元，较去年同期增928%，对个人人民币理财产品发售9601亿元，较去年同期增814%，目前为止工行发售的所有理财产品到期均按时兑付，收益率基本都达到预期收益率上限。
　　尽管面临经济下行的大趋势，但工行预期在政府货币和财政政策作用下09年增速低于8%可能不大，关于09年公司的业绩，公司相关人员还是显得比市场的普遍预期更加乐观，表示净利润可能实现10-20%的增长。
　　不可避免地受到宏观经济大环境的影响，稳步增长可以预见，维持增持评级
　　公司表示收购选择的目标和地域是和公司的战略相匹配，目前公司海外业务收入占比在1.7-2%，与国际大银行30%左右的比重相差还很大，提高海外业务比重需要时间，公司未来仍将通过认真的研究选择合适的收购对象，澳门诚信银行和南非标准银行收购完成后，公司近期暂不考虑进行新的收购。
　　我们认为，受外部和内部不利因素影响，我国银行业在经济下行的趋势下不可避免地会受到一定影响，表现在净利差下降、手续费收入增长趋缓慢，信贷成本上升等。虽然不可避免地受到宏观经济大环境的影响，凭借强大的客户基础和营业网络，充分分散的贷款资产投向，良好的资产质量和拨备水平，优化的收入结构，其反周期波动的能力在中国银行业中位居前列，其贷款分布在地域和行业上的分散性对于降低非系统性风险降发挥积极的作用，便利的结算基础和雄厚的客户基础使得工行吸收的同业存款、居民活期存款等低成本资金的稳定性超过其他银行，业绩水平的稳步增长是可以预见的。预计工行08年、09年和10年的净利润水平分别为1156亿元、1251亿元和1361亿元，相应的年增幅分别为42.33%、8.16%和8.84%。
　　工行作为对于中国经济代表性最强的大型商业银行，也面临业绩增速大幅下降，资产质量受到考验，但这并不能掩盖其分享中国经济成果的能力带来的长期增长机会，目前工行08年和09年动态的PB分别在2和1.8左右，动态PE分别在10.69和9.88左右，我们维持对工行增持的评级。

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