主题：西部矿业12亿收购为发公司债

　11月19日，西部矿业发布受让控股股东西部矿业集团有限公司(以下简称“西矿集团”)资产公告，共有三项：其一，拟以人民币110693.79万元受让西宁特殊钢铁集团有限责任公司(以下简称“西钢集团”)39.44%的股权；其二，拟以人民币8270.64万元的价格受让西矿集团控股子公司青海西部资源有限公司(以下简称“西部资源”)所持四川夏赛银业有限责任公司(以下简称“四川夏赛”)51%的股权；其三，拟以人民币65.45万元的价格受让西部资源所持青海西部矿业规划咨询有限公司(以下简称“西部规划咨询”)60%的股权。

　　上述关联交易已经获得董事会通过，最终通过还需要获得相关部门的批准。

　　“整合代价高，

　　短期不会受益”

　　西部矿业自去年7月份上市以来，动作频繁，体现了做大的决心。最近一次关联交易是在今年9月27日，公司董事会通过以人民币34804.99万元受让西矿集团所持内蒙古双利矿业有限公司(以下简称“双利矿业”)50%的股权。不过，彼时西南证券、渤海证券都发布报告点评称“交易价格偏高”、“收购时机欠佳”。

　　青海作为资源型经济省份，西矿集团和西钢集团都是该省的重要企业，其中西部矿业(6.81,-0.24,-3.40%,吧)和西宁特钢(4.91,0.10,2.08%,吧)则是各自的主要载体。多次做过实地调研的德邦证券有色行业一位分析师告诉记者，因为如此，早在两年前就确定了西矿集团和西钢集团的发展思路：黑色金属划归西钢集团，有色金属划归西矿集团。

　　“这是以前确定下来的思路。接下来，西矿和西钢在业务上应该有所调整。”上述德邦证券分析师说，“长期来说，理清了两个公司各自的发展方向，但是短期内并不会产生显著的效益，在行业不景气的情况下甚至会下滑。至于交易价格，因为10月之后有色金属市场价格暴跌，而交易价格的评估截止日是9月31日，所以交易价格确实比较高。”

　　此外亦有知情人士猜测，此次收购的是西钢集团，而非单个的矿产，很有可能是出于发公司债的需要。“把钱用掉了，才好发债。”

　　不过对于上述问题，西部矿业拒绝了理财一周报记者的采访要求。

　　收购为发公司债？

　　资料显示，西钢集团的主体业务目前集中在控股子公司西宁特钢(600117)，母公司无经营性业务。核心资产分为流动性资产、无形资产和长期股权投资。

　　流动资产主要为其他应收账款，(主要是对西宁特钢、西部铝业发展有限公司、哈密长城事业有限公司、青海省国有资产投资管理公司的应收款)大约7.96亿元；无形资产分为土地和矿业权，其中土地2878.34亩，矿业权则为青海省祁连县大沙龙铁矿探矿权；长期投资则是持股西宁特钢49.87%。

　　“扩张比较强。但是搞不清楚他们的思路。”上述知情人士告诉记者，在国际上必和必拓等大企业有色和黑色都有涉及，但是目前在中国黑色金属和有色金属是分开的，此前西部矿业收购双利矿业从有色进入黑色，已经让人吃惊。但此次更让人捉摸不透：即使要进入黑色金属领域，正常逻辑是收购相关的矿产资源就可以，为什么收购的是集团的全部业务。

　　上述人士还告诉理财一周报记者，一次与公司高层的接触中，公司高层人士已表示近段时间内看淡该行业。不过高层同时表示，发公司债融资则可以帮助公司扩张，“能融就融”。截至9月30日，西部矿业现金流表显示，还剩下50多亿元的现金。“也许是和发公司债有关，公司不缺钱发债肯定说不过去。”此前，公司公告表示要发行40亿元的债权。

　　在上述德邦证券研究员看来，两家公司还是存在整合的可能。“在具体业务上，有色金属划归西部矿业，而黑色金属则会划到西宁特钢。或者说，除了铁钴镍外，都有可能划到西部矿业。”

　　在该次股权受让过程中，牵涉到矿产的有两处：祁连县大沙龙铁矿、四川夏赛。其中，四川夏赛开采矿种为银矿、铅矿、锌矿。如果按照李的说法，那么在不久的将来，此次收购的大沙龙铁矿很有可能最终注入到西宁特钢中。

　　今年8月份，西南证券分析师兰可亦表示西部矿业链不协调。“西部矿业(601168)整个业务包括矿山采选业务和冶炼业务，但其矿山业务与冶炼业务不能产生协同效应，而在非金属矿和铁矿方面的投资也蕴含较多风险。”

　　此外，在影响方面，公告称：“双方在钢铁、煤电产业链上存在密切的上下游供应关系。未来，都将从产业协同效应中受益，可一定程度分散原料供求环节的市场风险。”而从目前的新闻报道来看，亦表示“贯通上下游产业链”。

　　“实际关联并不大。”在采访中，多位分析师如此表示，并没有形成所谓的贯通上下游产业链。

　　西部矿业主要集中在铅锌铜等有色金属采炼加工上，此外还有一些电解铝。西宁特钢的主营业务是特殊钢冶炼以及压延加工，机械设备制造，铁矿相对比较丰富，此外有一些煤炭。据此，长城证券一位不愿署名的研究员则分析认为，第一，采矿主要用到是电，锌的冶炼有湿法和活法，活法采用煤炭，但是现在采用湿法冶炼是一个趋势。因此，真正能产生上下游关系的是其中的煤炭，不过这部分占比并不大。第二，西宁特钢主要的冶炼在铁矿等黑色金属上，西部矿业则主要在有色金属上，两者的冶炼系统并不等同。

　　估值悬疑

　　上述三项关联交易的总价格共约为12亿元。

　　其中，北京岳华德威资产评估有限公司对西钢集团39.44%的股权给出的评估价格是110693.79万元；北京中锋资产评估有限责任公司给予51%股权的四川夏赛和60%股权的西部规划咨询，分别是8270.64万元、65.45万元。

　　三份评估报告还显示：截至2008年9月30日，西钢集团经审计的净资产为134120.72万元，四川夏赛经审计后的账面净资产为9235.46万元，西部规划咨询经审计后的净资产为112.30万元。三者的增值率分别为109.26%、75.59%、-2.86%。


有分析人士认为，一直以来，国内的矿产资产的价格评估都是比较模糊的。即使不考虑这一点，在现有的市场环境下，由于评估截止日期是9月30日，此后有色金属的市场价格大跌。“西部矿业(6.81,-0.24,-3.40%,吧)在这个价格上受让要多出很多钱，(受让价)肯定高了。”

　　以上海金属现货报价为例。11月21日，上海金属价格指数收于16969点，而9月26日(9月份最后一个交易日)该指数为26117点，跌幅达到了35%。在具体产品上实际跌幅更多，比如11月21日上海金属现货报价铜每吨报价30750元，9月26日则为57050元/吨，下跌了26300元或者下跌46%，铅则从17900元/吨下降到9100元/吨，锌从14000元/吨下降到9050元/吨。

　　市场价格会影响矿产的估价。但是在市场价格下跌近半的情况下，显然，上述评估价格没有做相应的调整。

　　事实上，早在10月8日西南证券对前一次矿产股权受让——西部矿业受让控股股东西矿集团持有内蒙古双利矿业公司50%股权——就明确指出：“双利矿业交易价格偏高。”

　　西南证券在报告中解释说：“双利矿业整体评估价值69609.97万元，较账面价值增值73.46%；其中二号采矿权账面价值2694.95万元，评估值为23285.47万元，增值率764.04%。根据其披露，二号采矿权铁铜矿石资源储量为1278.20万吨，采矿证核定采选规模为4万吨/年，实际达100万吨/年，但未说明铁铜矿石的品位，我们无法对双利矿业未来的盈利能力做出预测。另一方面，目前大宗原材料产品市场波动加剧，特别是经济前景的忧虑正在加深，钢铁的需求可能会出现较大转折，国内钢铁企业已经开始减产，因此我们并不看好短期内铁矿的发展前景并且我们认为此次交易的价格较高。”

　　有意思的是，理财一周报记者在四川夏赛的评估报告中看到，四川夏赛净资产9235.46万元，其中无形资产为4701万元，占据了半壁江山。在无形资产项目中仅仅列有土地使用权，不过并未标明价格。

　　盈利之忧

　　公告还称，剔除少数股东权益部分，按照西钢集团和本公司1-3季度的利润推测进行推测计算，若公司以110693.79万元受让西钢集团39.44%的股权，该交易使公司2008年第四季度公司增加收益2581.78万元，2009年公司增加收益8778.74万元。

　　另一个转让项目四川夏赛。采用上述方法预计，西部矿业2009年每股收益0.0026元。

　　尽管如此，在采访过程中诸多专业人士对该收购表示了谨慎态度。毕竟，该轮行业周期在走下坡路。对公司而言，目前几乎是全行业的亏损。以铜为例，此前铜最高价格达到了9万元/吨，而如今则为3万元左右。

　　另一方面，四川夏赛由于地处高海拔地区。矿区范围内海拔最低点3650米，最高点4800米。生产经营环境恶劣，每年只有4到10月份7个月的正常生产经营期。

　　在经济环境不好的情况下，各公司奉行“现金为王”的政策，以防止经营风险。西部矿业第三季报显示，公司的现金以及等价物高达53亿元，但是当期现金以及现金等价物净增加额为8.37亿元。

　　“现金流充足仅仅表示公司经营风险小，但是盈利并不能够得到保证。”一证券公司分析师说，资产盈利状况、评估价格高低都是不确定的。




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