主题：太原重工强大竞争优势推动新业务快速成长

　　11 月19 日，我们同部分基金等机构人士共同拜访了太原重工。我们认为：冶金及煤炭景气下滑对公司有所影响，但仍在预期之中，冶金行业依赖过大推动公司加速新产品的开发及推出，新产品在未来三年处于快速成长期，2010 年占比有望达35%以上。
　　一、产品梯队正在逐步形成
　　公司业务比较多，建议将其分成传统业务及新业务，传统业务包括起重机、轧锻设备、挖掘机、油膜轴承等为冶金及煤炭配套的强周期产品，新业务包括火车轮轴、变速箱及煤化工设备等弱周期产品。
　　总体而言，钢铁及煤炭景气下滑对公司有所影响，未来两年增速有较大下滑，但负增长的可能性较小，公司手持订单已经排到09 年之后，今年有望实现近70 亿元的销售，明年订单额达60 多亿。新业务处于快速成长期，火车轮轴增速确定，且有超预期可能；风电业务定位于兆瓦级齿轮箱及主轴等高壁垒产品，即将进入放量增长期；煤化工成套设备技术领先，产品成熟，未来三年具备逐年翻番的潜力。
　　二、景气下滑对传统业务影响有限
　　尽管行业景气下滑，但结构性增长空间仍较为旺盛。比如钢铁行业淘汰落后产能、集中度提高、板材及管材占比提升使得公司产品需求影响相对较小。煤炭产量或出现下滑，但露天煤矿发展空间大，发改委规划大型露天煤矿产量也将由目前1 亿吨增加到2010 年2 亿吨以上，矿业挖掘机在未来两年仍将有所增长。
　　公司订单依然充足，截至10 月底，公司手持100 多亿订单，今年销售近70 亿，明年60 多亿（不包括新产品）。高价铁矿石和焦炭及不断降价的钢铁使得钢企目前两头受压，但公司尚未碰到撤单情况，仅有不足8%的订单出现推迟几个月交付的情况，由于公司下游产品应用于重大项目，在刺激经济增长的背景下，出现撤单的可能性较小。得益于焦化设备等高毛利产品的推出，公司盈利能力将有所提高，有望由今年的15.4%升至2010 年16.2%。
　　三、强大竞争优势推动新业务快速成长
　　传统业务高度依赖于冶金及煤炭给公司带来一定的风险，这一形势推动公司加速新业务的开发及推出。
　　目前两大成形产品是风电业务及煤化工设备。风电业务包括齿轮箱及主轴，两者技术含量高、进入门槛高，公司产品直接为1.5-5MW 风电主机配套，技术自德国引进，前景看好，齿轮箱目标是2-3 年内实现1000 台销量，同时公司炼钢及锻造能力强，主轴产品也将达到先进水平。在煤化工设备方面，公司是我国最早的生产煤气发生炉的企业，也是国内最大的工业煤气炉专业生产厂，在煤化工设备领域具有天然优势，加公司煤化工项目起点高，能为多个煤气化产品的生产提供成套设备，前景广阔，在今年1亿多的收入基础上，未来两年有望逐年翻番。
　　我们对新业务乐观的理由是公司技术领先、学习能力强、项目起点高、制造环节精良。这些优势在公司过往产品上均得到了较好的体现。
　　四、估值探讨
　　在以下核心假设的基础上，我们给出简单的盈利预测结果。
　　核心假设：传统业务09 年和2010 年增速分别为10%和3%，新业务则保持较快增长，未来三年实际税率3%
　　盈利预测结果：08-2010 年销售收入分别为65.6 亿、74.5 亿和80.3 亿，净利润分别为4.28 亿、5.02 亿及5.81 亿，折合EPS 为1.15 元、1.35 元及1.56 元。
　　估值探讨：我们对收入及盈利预测比较谨慎，充分考虑了行业景气下滑对传统业务的影响，也考虑到新产品市场推广过程中可能碰到的问题，在以上估值基础上，目前股价对应08-2010 年PE 分别为13.5 倍、11.5 及9.9 倍。这一估值在行业属于低水平，而且已经较为充分地反映了景气下滑预期，具备较强的安全边际。
　　主要风险：如果冶金或煤炭行业投资09 年和2010 年大幅下滑、景气超预期下滑，导致企业大量撤单，则对公司需求有较大的影响。




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