主题：关注抗周期性稳定增长的水电

　目前用电结构较98年危机相比，重工业结构更显著，意味着高耗能产业增速骤降必然导致用电量下挫程度更严重。我们分别采取自下而上的各行业用电需求法、电力需求弹性系数法，测算出明年电力需求的预测为3.51-5.44%。

　　供给方面，电源投资在09年面临收缩。我们的供求增速对比表显示虽然电量需求放缓，但相比装机增长，预计09年乐观情况下将出现两者“正”向“剪刀差”苗头，而到2010年，这一趋势将更为确定。

　　我们认为，随着需求增速下滑，反映这一趋势的核心指标之一的利用小时也将呈减弱趋势。按照目前的利用小时数下滑趋势，预计09年全国火电设备平均利用小时数为4890小时，同比2008年下降182小时，约4%。同时从我国利用小时数历史周期的角度看也可印证这一点，我国利用小时周期平均为10年左右，目前正处于景气周期的谷底近拐点位置，而09、10年利用小时回升正与其周期性相吻合。

　　2008年的煤炭市场经历了大幅的上涨和下跌，目前来看电煤市场价与重点合同价已趋于一致。对于明年的动力煤走势，我们判断为市场价下跌10%、合同煤难再上涨。而在电价方面，内蒙政策或将局部蔓延，未来电价上调概率极小

　　由于08年以来国内经济形势发生重大变化，发电企业生产经营为历史最困难时期，五大电力集团前三季共亏损268.36亿元，火电行业平均净资产收益率全行业排名最后-2.72%，而平均毛利为全行业倒数第一：6.12%。盈利维持高位的前四甲均是水电类公司，火电中，金山、宝新、深能、国投、国电的盈利能力也处于行业中上水平。

　　随着行业外围环境的变化，我们的敏感性分析预计明年全行业毛利水平，有望恢复至16%-19%。尤其是煤价骤降，显著有利于发电量庞大的华能国际[行情、资料、新闻、论坛]的业绩回升，且其恢复性增长优于同业，此外我们认为08年以来的降息将对行业财务费用减少52.89亿元，降息为电力行业复苏添翼。

　　综上，电力行业已经先于其他行业盈利能力见底，但是恢复过程艰辛而漫长。目前趋势向好，估值基本合理。谨慎推荐评级。我们遵循下列三大筛选逻辑，投资逻辑一：关注抗周期性、稳定增长的水电；投资逻辑二：寻找恢复性增长显著的低估值大火电；投资逻辑三：把握行业整合中的确定性外延式投资机会。推荐“2+4”组合：即，两大火电：华能、国电；四家水电：长电、川投、桂冠、文山。

　　重点公司推荐(1)长江电力[行情、资料、新闻、论坛](600900):我们看好长江电力的理由，已经不仅仅局限于公司短期业绩波动，更重要的是如下四点原因：投资亮点：1)一二次能源结合、成本独立，不受煤价上涨对业绩的侵蚀，资源优势显现。26台三峡机组年发电量相当于4000-5000万吨优质动力煤，其清洁能源资源优势将随着化石能源价格的长期上升趋势而日益显现；2)电源节点战略布局，业绩平滑能力强。长江电力强势地位通过收购广控、湖南桃花江核电、投资湖北能源、皖能集团等并购参股投资，形成火电、水电、核电和风电等多种能源形式协同发展格局；3)签订购售电合同，政府隐性担保。作为国内清洁能源发电的旗帜，公司享受着非常有利的政策环境，电能消纳有所保障，此次地震对公司电站没有影响，并有可能带来利用小时数提升。08年两税合并政策实施后其所得税率也由33%左右将降为25%左右，届时公司盈利能力将进一步提高。

　　虽然近期停牌处理资产重组事项，我们预计整体上市进程将加快的概率较大，成长明确稳定，并且资本市场投资方面或有超预期表现，因此复牌后仍值得重点关注。预计08、09年EPS为0.37、0.89元。

　　(2)川投能源[行情、资料、新闻、论坛](600674)

　　公司拟向大股东川投集团非公开发行股票购买二滩水电48%股权,即加入到梯级开发雅砻江的队伍，享受雅砻江的稀缺水力资源。雅砻江流域水电站具有造价低和电网建设集中的优势，目前二滩水电在建的电站平均造价为6-8千元/千瓦，低于行业平均水平8-10千元/千瓦，同时100万千瓦以上水电站主要分布在雅砻江中下游，骨干电站比较集中，有利于电网建设。并且梯级开发保证公司成长性，利润结构转向水电为主：公司截止2008年底权益发电容量84.1万KW(其中火电10.5万KW)，随着09年二滩48%股权的置入，以及参股10%国电大渡河瀑布沟电站逐步投产，预计公司2009-2010年权益容量可达259和296万KW。到2015年，公司权益水电容量将达到830万千瓦。成为大型水电类上市公司，经营模式类比长江电力。

　　影响公司09年利润的主要有4点因素：贡献08年70%净利润的新光硅业在09年面临多晶硅价格大幅下滑(判断下滑50%)，田湾河电站在08年底投产后于09年开始贡献业绩，二滩电站48%股权预计09年初完成收购影响当期业绩，累计降息效应减少09年财务成本。维持08年每股盈利预测为0.72元，预计09年按照增发后的9亿股本对应每股收益为0.9元。由于公司盈利由不可持续的多晶硅暴利，转换为可持续的水电稳健收益，且不乏高成长，维持公司推荐评级。

　　(3)华能国际(600011)

　　公司是全国布局的最大发电上市公司，截止2008年8月31日公司权益发电装机容量达到37593兆瓦，可控发电装机容量40989兆瓦。公司坚持开发与收购、新建与扩建并重的发展战略，资产规模仍在迅速增长。预计2010年公司装机容量将达到6000万千瓦。为了规避燃料成本波动对业绩的影响，一方面公司正积极准备涉足煤炭业务，公司计划到2010年控制煤炭产量5000万吨/年，占公司煤炭需求的40%左右。另一方面公司正由单一发电企业向综合型能源公司挺进。09年煤价的急落，公司将是最大受益者之一。评级“推荐”。

　　(4)国电电力[行情、资料、新闻、论坛](600795)公司的最大优势在于装机的快速增长，依靠外延式增长弥补毛利率下降的负面影响。公司2008～2009年权益装机增长分别为118、217万千瓦，近三年复合增速20%左右，高于重点火电公司平均水平，预计规模增长高峰将从2007年明显开始。同时公司主要利润贡献电厂如石嘴山电厂、宣威电厂、大同二电厂、北仑电厂、外高桥[行情、资料、新闻、论坛]二期以及大渡河流域开发公司等具有坑口电厂煤价控制能力好、水电比例高可以水火并济等优势。盈利预测0.23、0.41元，评级“推荐”。

　　(5)桂冠电力[行情、资料、新闻、论坛](600236)

　　大唐集团在股改中承诺“将桂冠电力作为整合广西红水河水电资源的唯一平台”桂冠电力向大股东定向增发股份和现金支付方式收购大唐集团拥有的位于红水河干流的岩滩电站的70%的股权。岩滩电站拥有4台30.25万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量为121万千瓦，设计发电量56.87亿千瓦时，多年发电量稳定在45-56亿千瓦时之间。目前岩滩的上网电价极低，为0.133元/千瓦时，远低于国内同等条件水电上网价格，但长远看，电价有上调空间，并且后继龙滩水电站是红水河水电资源开发规划的第4个梯级电站，红水河干流的龙头水库，规划总装机容量630万千瓦，年均发电量187亿千瓦时，只要大唐集团对于股改承诺能够积极实施，能够保障公司未来三年的成长性，公司的长远发展前景看好。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。