主题：招商银行深发展安全边际较高

　要实现2009年广义货币供应量增长17%的目标，这意味着银行贷款要大幅增加，在政策的约束下，银行被迫从惜贷转向放松信贷，这可能引发新的道德风险。

　　大型银行未来面临的政策压力更大，虽然从短期来看贷款的增加，能减少其息差的缩小幅度，但这一正面影响远远比不上资产质量恶化的负面影响。对于未来宏观经济的判断较为谨慎，那么不良资产下行的风险是否可控将成为主要的选股标准。

　　而不良资产的风险是否可控，最主要的决定变量是公司的治理，公司治理是否能坚持商业化运作和应有的风控水平。公司治理较好的银行，如招商银行(600036,股吧)、深发展经营独立性强，受政府影响较小，管理水平较高，在政策逼迫银行买单的情况下，受到的负面影响有限。兴业、浦发银行(600000,股吧)也会受到当地政府的影响，但影响程度弱于国有大型银行。

　　2009年GDP增速普遍预计在8%左右，从目前的物价水平变化的趋势来看，2009年上半年将出现通缩，全年通胀率将在零左右，这意味名义GDP的增速也将在8%左右。17%的M2增速高于名义GDP增速绝不止3-4个百分点的水平，而几乎是名义GDP增速的两倍。上次经济周期的低点1998年M2增速也到达过17%的水平，但那一时间伴随着住房的商业化，货币需求相应大幅上升。站在目前的时点，除非2009年大力推进农村土地改革，使货币需求量上升，否则这么大的货币供应量是较为惊人的，明显高于2009年经济本身增长所需的货币供应量。

　　要达到17%的M2增速，央行就不仅仅要增加基础货币的投放，还需要防止在经济下行时货币乘数的自然下降。货币乘数 K=（1+c）/(c+r)，其中c为现金漏损率。r为准备金率(包括法定和超额)，央行要达到17%的M2增长的目标，就需要防止c和r的提高。而现金漏损率是居民的交易习惯和地下经济的规模决定的，央行无法控制，那么央行将主要防止r的提高。

　　虽然目前14%左右法定准备金率有很大的下调空间，但银行在经济大幅下行时，出于自身风险控制的需要，将会控制和减少贷款规模，把更多的资产配置到超额准备金和短期票据一类准现金类资产上去，而减少贷款。从央行的资料来看，银行的超额准备金率已经开始出现提高态势。而银行这种顺周期行为会降低货币乘数，就算达到4.6万亿新增贷款额度，也不一定能实现17%的M2增长。

　　最令人担心的是，为了达到这一货币政策目标，银行在政策的压力下违背商业贷款风控原则，向大量过剩的基建项目和难以生存的中小企业贷款。

　　一旦银行贷款可以不用遵守风控的规则，将会出现较大的道德风险，就像2000年前的银行业一样，大量不良贷款是因为管理不善甚至内外勾结产生的，但这些贷款往往以政策性贷款的名义出现。强迫银行发放贷款有可能会抵消国有银行多年来商业化改革的成果。

　　—摘自海通证券邱志承、范坤祥《银行业：政策风险大幅上升》

　　资料：12月13日，国务院办公厅出台了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，其中比较关键的意见包括：以高于GDP增长（8%）与物价上涨（4%）之和约3至4个百分点的增长幅度作为2009年货币供应总量目标，争取全年广义货币供应量增长17%左右；加强对于产业政策的支持，增长对于困难企业、中小企业和出口企业的贷款；并增加对产业转移和居民购房的贷款支持；最后还提到了增加贷款利率下浮弹性。

　　地产：政策标本兼治

　　12月14日，新华社发布了8日《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》。《意见》强调的货币政策转向，能够有效给予房地产开发企业“输血”，维持企业资金链不断裂，防止房价“超调”，争取早日稳定购房人的预期。资产负债表的改善（或者说全行业资金情况好转），将成为稳定房价以及购房人预期的重要条件。

　　针对市场购买力不足和购买负担过高的现实情况，《通知》再次强调需“落实和出台有关信贷政策措施，支持居民首次购买普通自住房和改善普通自住房”。国务院办公厅级别的发文，对各部委的约束力远大于10月22日央行和财政部为主体所颁发的新政。

　　从我们重点跟踪的房地产股来看，其2008/2009年的估值水平已接近15/12倍PE。目前的房地产行业高风险，高收益特征空前明显。对行业上市公司的价值判断完全取决于投资人对房地产市场基本面的判断以及风险承受力。

　　如果认为2009年房价将企稳，销售恢复，则目前的估值水平仍有很大吸引力；如果认为房价趋于下降，则地产股即使经历大幅回调，估值恐怕仍无吸引力。

　　因此，和其他低贝塔值行业不同，判断房地产基本面趋势的重要性可能会远远胜过确定房地产股的合理价值中枢的重要性。

　　—摘自中信证券王德勇、陈聪、段海瑞《房地产行业重大事项点评》

　　步步高经营模式变革

　　11月步步高全部可比门店（2007年1月1日前成立的所有店面）收入同比增长20%左右，增速较快的原因之一是公司对部分门店进行了重置及装修改造，面积增加、购物环境改善使门店收入增长较快。若剔除重置和改造门店，则11月可比门店收入增速在13%左右（新华都(002264行情,股吧)11月可比门店收入增速为9%-10%，武汉中百(000759,股吧)不含百货的可比门店收入增速为5%-6%）。

　　步步高2009年的内部目标是可比门店收入增速达10%左右，我们认为，受今年CPI基数较高影响，2009年上半年超市内生增长压力较大，全年可比门店增长能超过5%已较理想。

　　近期，步步高经营上比较大的变化是以“事业部”制的管理模式，发展“折扣百货”（超市里的平价百货），通过自主经营，提升百货类商品经营绩效。步步高现在经营模式主要是：联营、出租。这两种模式风险很小，但毛利率较低，收益主要来自于返点或租金。

　　变革后的经营模式是自营，即注册若干自有品牌，从珠三角等地服装、玩具厂商直接采购，或者以OEM 形式合作，这种模式进货成本至少可以节约30%，但对采购人员素质要求较高，容易造成滞销等存货风险。

　　与一般代理商不同，零售商的自营品牌，并不需要进行大量的广告、代言、租金等投入，风险仅仅体现在存货本身，不过，若出现库存压力，公司可通过降价甩货等方式释放，这种风险完全可控。据我们了解，公司将在部分门店进行试点，之后再广泛推广。

　　这种模式如果成功，将对超市的非食品部分经营模式带来一场变革，使公司毛利率得到较大提升，并对提振卖场人气起到很大的促进作用。



【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。