主题：汽车股投资应把握两条主线

行业明年中将见底，关注收入成长确定性高和毛利率回升确定性高的企业

　　我们预计，汽车行业公司未来或将面临连续四个季度的业绩下滑，基本面在2009年中期才能见底回升。

　　除了因为收入增速减缓造成产能利用率下降外，钢材等原材料价格上涨的成本压力，也是造成汽车行业公司连续业绩负增长的主要原因。此外，因为价格竞争导致的企业持续降价销售行为，也是造成公司业绩回落的重要原因。

　　我们对45家汽车行业可比上市公司业绩进行分析，发现在2004年到2005年的上一轮汽车行业周期低谷时期，行业上市公司虽然季度收入并未出现同比减少的现象，但利润从2004年二季度到2005年四季度连续7个月减少。其中，业绩最差季度出现在2004年四季度，单季度利润同比降低超过190％，行业出现亏损。

　　今年三季度行业净利润同比减少接近60％，按照2009年汽车行业销量增速4％估算，我们推算出45家行业可比上市公司较2005年收入增速降低8个百分点，收入下滑情况更为严重。但我们判断，此次行业周期底部上市公司业绩的恢复应快于2004、2005年的行业周期底部。

　　首先，钢铁等原材料价格的调整较上次行业周期底部来临更早。其次，上次行业周期调整中出现的恶性价格竞争，在2009年出现的概率也较低。基于此分析，我们预计从2009年三季度开始，行业上市公司利润将实现同比正增长，业绩将逐渐回升。

　　如上所述，由于判断汽车行业上市公司基本面将在2009年中期见底，因此我们继续维持汽车行业未来12个月内“中性”的评级。在明年行业景气下滑的情况下，我们选取了收入成长确定性高和毛利率回升确定性高两条投资主线。

　　2009年汽车销量增速的下滑，导致各企业竞争加大，业绩将会大幅降低。而对于成长性明确的企业，因为销量增速继续保持高增长，将极大可能摆脱恶性竞争，在收入增长的同时可能保持稳定的利润率，从而获取更好的业绩。我们认为，一汽轿车（000800）将会是收入成长最为明确的企业。其面对的乘用车市场需求恢复最快，且其产品油耗相对较低，符合节能减排趋势的延续。最重要的是，其明年将推出2款新车型，后年再推出2款新车型。

　　作为毛利率回升的投资主线，我们认为重卡类相关公司有最大的机会。今年三季度开始，钢材价格的降低将极大提升重卡类相关公司的毛利率。如果不考虑其他因素，在不分享间接采购零部件成本节省的情况下，2009年毛利率将较2008年前三季度提升超过2个百分点。考虑到明年市场需求增速减缓，竞争更加激烈，销售价格可能降低。但在价格降低的情况下，企业也会将部分价格降低转嫁给供应商，让供应商让出部分成本结余。因此，我们认为相关公司毛利率依然能够提高，在收入下滑的情况下，业绩仍将实现同比增长。在此投资主线下，我们依次推荐潍柴动力（000338）、福田汽车（600166）和中国重汽（000951）。


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