主题：火电行业景气周期有望到来

　　2008年发电行业（主要指规模占据主导地位的火电行业）的盈利情况已经恶化至多年来最差水平。2009年上半年电力需求仍处于探底回升过程之中。随着经济回升趋势的出现，2009年下半年电力需求增速将出现回升，预计全年电力需求增速将在6%-7%之间。目前来看电力股2008年及2009年PE、PB都不显低廉，但恶劣经济环境下的盈利回升趋势将使电力股具备超越市场的条件。

　　我国电力需求波动性大

　　经济发展阶段的不同，导致电力需求结构的不同。我国正处在工业化的中后期，重化工业进程尚未结束。不考虑短周期的经济波动，未来5-10年我国仍将处于工业化未完成阶段。因此，中期来看，我国的电力需求仍将体现出弹性系数较高、波动性较强的特点。

　　我国电力消费结构中，工业用电始终占据70%以上比例。而随着重化工业进程的推进，重工业中钢铁、有色、建材、化工等高耗能行业的周期性传导至电力需求上，工业用电中的重工业用电占比呈现出明显的周期性波动趋势，全社会电力需求亦随之呈现部分周期性特征。

　　电价传导机制不畅

　　近年来煤炭价格持续上涨，电力新机组造价却呈现逐年降低并走稳的趋势，此消彼长之下，即使火电行业的能源利用效率在不断提升，煤炭成本在总成本中的比重仍将不断上升。因此，煤炭价格的波动对火电行业业绩的影响越来越大，煤炭行业的周期性特征亦随之传导至火电行业。

　　煤炭价格上涨的同时，我国的上网电价形成机制尚未得到完善。在最终的合理电价形成机制到位之前，理论上说我国的上网电价按照煤电联动规则来执行。但是煤电联动政策不完善之处很多。首先，联动周期太长，在煤价波动幅度巨大的时期，就容易损害到发电企业的利益；第二，政策执行不够坚决，容易受经济环境影响，这一点与西方国家的燃料-电价联动不同。

　　电力需求将回升

　　煤炭价格在经历了2008年的非理性上涨后，随着供求关系的急剧转变，已经于四季度出现迅速下跌（市场煤）。按照对2009年宏观经济走势的预测，我们判断2009年一、二季度之间市场煤价格仍有较大下行空间。如果2009年市场煤价格较目前水平（秦皇岛大同优混700元左右）再下跌20%以上，而2009年重点电煤合同价格维持在2008年实际执行价格水平上，则2009年重点合同电煤与市场煤价格将实现接轨甚至倒挂。

　　电力需求方面，受国际及国内经济环境影响，我国经济自2008年三季度起出现明显减速迹象，电力需求增速随之出现连续下降趋势。随着四季度大规模刺激经济措施的陆续出台，我国经济有望在2009年二、三季度之间见底。基于以上判断，我们认为2009年上半年电力需求仍处于探底回升过程之中（2008年上半年基数较高的因素亦需要考虑），随着经济回升趋势的出现，2009年下半年电力需求增速将出现回升，预计全年电力需求增速将在6%-7%之间。

　　按照较为中性的预计，2009年火电企业的综合煤炭成本将较2008年下降10%左右。在此假设下，火电行业业绩将出现大幅度回暖，有望接近2007年全行业水平。

　　火电景气周期有望到来

　　在大宗商品价格持续上涨的通胀周期前半期，发电行业容易“受伤”，而到了后半周期，易于得到较高的盈利回报。以周期性相对较强的火电公司为例，典型的火电公司，如果规模保持不变，则理论上其盈利增速较高的时期往往是在通胀周期的后半部分，即上游大宗商品价格开始回落而电价已经上调（虽然滞后）的时期，与此对应的通胀周期的前半部分其盈利能力则受到持续侵蚀。唯发电行业的“周期性公用事业”属性中的公用事业部分决定了典型的发电公司很难有类似于其他周期性行业的持续的盈利高增长阶段，因为电价始终是掌控于政府手中。

　　进一步观察，自2003年以来，电力生产行业的盈利周期性规律与煤炭行业基本呈现负相关关系，这可以用煤电联动政策执行周期过长来解释。煤价的波动性渐强，导致火电行业毛利率波动性甚至超过一些强周期性行业。根据我们的判断，煤炭行业景气度已经见顶回落且下行周期将持续至2010年方能见底。分析可知，如果电价不进行下调，则火电行业景气周期将开始回升，直至煤炭行业景气见底（发电机组利用率的继续下滑对火电行业景气度的拖累作用远小于煤价下跌带来的拉动作用）。如果电价因煤价下跌过快或过多而出现下调，则火电行业的景气回升将再次被人为延缓（对于股票投资来说，毋须真的等到电价下调的时点，下调的预期即可影响对电力股价值的判断）。

　　重点公司推荐

　　国电电力（600795）：公司2008年机组利用率降幅已超行业平均水平，2009年继续超平均水平的下降概率较小。由于坑口电厂占比较高、合同煤比例较低，公司2008年综合煤价涨幅高于全国火电行业平均煤价涨幅。但2008年四季度开始，煤炭市场价格开始大幅下跌并逐渐向坑口价格传导，公司2009年业绩将明显受益于此。公司2009年将有大同三期、瀑布沟等项目投产，控股装机容量将增长15%以上，在大型电力公司中成长性突出。

　　华能国际（600011）：公司2008年前三季度业绩遭遇高煤价侵蚀，出现前所未见的巨额亏损。作为行业龙头公司、优质发电资产的运营者，2009年综合煤价有望下跌10%以上，业绩将有望恢复至2007年水平。2009年电力行业将可能出现央企与地方电力企业的整合高潮，华能国际及其母公司华能集团有望在行业盈利低谷进行低成本规模扩张，继续扩充实力及市场占有率。

　　长江电力（600900）：随着三峡机组全部投产完成，困扰投资者多年的分水效应将逐步消失，未来2-3年公司主营业绩将主要取决于长江来水情况。公司整体上市方案仍无分晓，体量庞大的在建工程和公益资产的处理应是方案中主要难点。对于整体上市完成后的成长性问题，短期确实值得忧虑，但公司投资能力极强，在电力行业低谷进行规模扩张不是没有可能，且2011年开始公司自身内生性增长将有保证。



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