主题：航天机电 拟增资打造航天光伏产业

　事件：2008年12月22日，我们参加了航天机电(600151)的联合调研，航天机电、神舟硅业董事长曲雁、航天机电董事兼总经理左跃以及航天机电董事、神舟硅业总经理姜文正对航天机电公司情况、神舟硅业项目进展情况以及公司未来的发展战略和与会人员做了交流。

　　大力发展新能源光伏产业成为公司新的战略定位。航天机电依托航天集团的技术优势和产业链优势，意图打造包括多晶硅生产、组件生产、系统集成以致国内外销售网络产业链一体的太阳能产业，形成包括上海浦东（北蔡板块：汽车零部件；金桥板块：汽车零部件、新材料应用）、上海闵行（浦江板块：新能源光伏、新材料应用；莘庄板块：新能源光伏、汽车零部件）和内蒙古呼和浩特（新能源光伏）三大产业基地以及汽车空调技术中心、航天机电技术中心、航天机电太阳能技术中心、航天复合材料技术中心四大技术中心。公司计划2010年，资产总额达到30-50亿元，销售收入达到80-100亿元，2015年资产总额达到70-100亿元，销售收入达到200亿元。

　　航天光伏产业整体规划。充分利用好上海和内蒙古两个光伏产业基地：利用上海地区的人才、市场优势、光伏研发中心和太阳能系统工程布局，对内蒙古基地则充分利用其成本优势布局高耗能和劳动密集型的产业环节。具体的产业链投资规划如下：神舟硅业的多晶硅生产，天津中环集团、上海航天八院与呼和浩特市人民政府总投资30亿元、年产800MW的太阳能硅片项目，兼并重组完成上海太阳能科技公司太阳能电池片和组件的产能建设，在内蒙古成立光伏电站公司神舟电力，

　　成立统一的光伏产品销售以实现全球光伏贸易。2008-2012年，公司处于急速扩张阶段，争取实现1000MW的纵向产业链以及1GW的总体产能，2013-2015年超越阶段实现1.5G的总体产能。到2015年公司将实现7500吨以上多晶硅生产能力（另外3000吨则属于应对新技术的储备产能）、1.5GW以上光伏电池和组件、600MW以上拉晶、注锭和切片能力。整体产业链2012年收入实现200亿，利润30亿。2015年实现收入300亿，利润50亿。随着硅料成本降低和硅片耗材减少，公司争取2012年实现9.5元/W，2015年8.2元/W的生产成本，实现发电成本1块钱。

　　神州硅业多晶硅项目介绍。神舟硅业于2007年5月注册成立，目前注册资本10.0608亿元，资本公积382万元，合计10.1亿元，其中航天机电包括全资子公司神舟新能源合并持有神舟硅业29.43%，配股实施后航天机电将合并持有神舟硅业60.34%的股权。同时，神舟硅业也引进了中国成达和进出口银行。中国成达有着1500吨多晶硅项目的建设经验并且形成了自己的技术优势，增资引进中国进出口银行，有利于拓展融资渠道。

　　神舟硅业一期1500吨/年项目投资17.8亿元，截至11月底93.26%总体建设已累计完成，预计2009年上半年出第一批多晶硅。二期3000吨/年项目计划投入26.8亿元，将新增1.5亿投资氯气制备装置提供多晶硅生产所需氯气以争取打造全工序的多晶硅生产线，预计2009年底机械竣工。公司多晶硅生产技术为改良西门子法。技术来源上，一期在综合考虑俄罗斯、美国和欧洲技术后最终选择采用俄罗斯的最新技术、欧美的设备以及美国CDI工艺包；二期技术来源最终选择中国成达工程总公司已经实际应用的技术，设备上则采用国产设备。二期技术相比一期更为成熟，在原材料用料上都有较大幅度的降低，例如液氯一期为3.56kg/kg，二期为1.8kg/kg，硅一期为1.89kg/kg，二期为1.57kg/kg，成本有望进一步降低。公司多晶硅生产立足高纯度电子级多晶硅，预计电子级多晶硅占比可以达到86%左右。

　　神舟硅业多晶硅生产成本长期均衡成本可达40美元/公斤。国际领先企业提炼多晶硅的成本一般为30美元/公斤左右；国内企业因技术、生产工艺等原因，量产后每公斤多晶硅的行业平均成本在60美元左右。公司多晶硅生产期望实现全工序的生产而不是仅从SiHCl3开始，据可研报告预计长期均衡成本为40美元/公斤。公司一期多晶硅生产1/3为俄罗斯的9对棒，2/3为德国12对棒，二期多为12对棒，一部分24对棒。按照9对棒生产中每公斤90度电，20对棒每公斤78度电，公司每公斤120-140度电能耗，加上后续氢化工艺在200度以上。不过目前内蒙古自治区独用的蒙电网拥有自主定价的管理权，其区内工业用电的普遍成本在0.4元/度左右。神舟硅业作为区内受到各方高度重视的大型化工项目，将享受优惠电价，在电力成本上有较大的竞争优势。不过营运初期折旧成本较高，公司多晶硅短期生产成本将较高，公司预计随着项目达产神舟硅业按照80美元/公斤的多晶硅价格计算，其回收期为5.07年。由于神舟硅业的多种技术和人员培训均与新光硅业相近，

　　借鉴新光技术，我们预计神舟硅业初期产量水平不会低于新光，预计神舟2009年产量为400吨，2010年产量为1200吨。

　　多晶硅价格将继续下行。2008年多晶硅价格演绎了“过山车”般的行情，上半年一路飙升至500美元以上，但在年末却随油价上演了一幕“高台跳水”。受多晶硅暴利的吸引，国内多晶硅厂商纷纷扩产，许多新项目于06年也纷纷上马，经过两年左右的建设周期，估计09年多晶硅将逐步投产，到2010年多晶硅将不再成为制约光伏产业的瓶颈。同时，受国际经济衰退影响，太阳能下游需求市场短期停顿，我们认为2009年太阳能产业链条将发生剧烈变化。多晶硅价格随着产能的有效释放将逐步回归合理。

　　预计2009年太阳能产业链将进行整合，多晶硅价格的快速下跌使得成本较高、规模较小的多晶硅企业面临被淘汰出局的窘境，同时下游光伏企业巨大的产能受太阳能行业需求不确定的影响，部分企业产品销售困难，产能过剩的情况将更加严重，我们预计在国内光伏产业大规模推广应用之前，拥有海外销售渠道的光伏下游企业具有较强的竞争能力。总而言之，随着外部环境的改变及太阳能内部各环节产能的变化，未来的太阳能产业将趋于集中，低成本、大规模是各环节竞争优势的根本。

　　盈利预测。随着公司配股方案的实施，航天机电将持有神舟硅业60.34%的股权，未来多晶硅业务将成为公司主要的利润增长点。按照2009年400吨的产量、2010年1200吨的产量计算，多晶硅业务2009年、2010年将为公司带来0.05元、0.09元的EPS，考虑公司汽车零配件、新材料及工程等业务，我们预计公司2008-2010年每股收益分别为0.11元、0.15元和0.21元。目前，公司09年对应的动态市盈率为25倍左右，考虑到航天集团的技术研发、资金优势，我们给与公司“增持”的投资评级。




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