主题：中国玻纤：吸收合并决议终止不影响公司未来长期发展

中国玻纤今日发布关于换股吸收合并巨石集团有限公司进展情况的公告，其主要内容为： 公司2007年12月27日召开的2007年第5次临时股东大会，审议通过了公司换股吸收合并巨石集团有限公司的议案，该决议自股东大会审议通过之日起十二个月内有效（有效期截止为2008年12月27日）。

　截止 2008年12月27日，公司未能在股东大会有效期内取得本次换股吸收合并方案要求的所有批准，本次换股吸收合并事项的前提条件未能在股东大会决议有效期内完成，相关决议的效力因此自动终止。

　第一，我们认为此次吸收合并决议最大障碍来自流通股东现金选择权关于公司通过换股吸收合并巨石集团有限公司的事宜，此前已经通过董事会、股东大会讨论通过，国资委、商务部均审批通过，之前就剩证监会审批最后环节，公司股价由于系统性风险缩水后，目前股价低于吸收换股决议中约定的A股流通股东现金选择权价格（17.79元/股），在第三方不愿提供现金回购A 股流通股份的情况下，换股吸收合并事项未能获所有批准，到期后相关决议自动终止也在我们预期之内。

　第二，玻纤业务未来整体上市或将继续进行根据我们与公司及巨石集团高管交流得到的结果，中国建材股份、巨石集团其他股东（包括振石集团与珍成国际）均看好公司未来长期成长价值，对于换股吸收事宜没有任何异议。按照之前吸收合并的方案，未来增发换股顺利完成后，公司主营业务将更加突出，公司归属于母所有者的净利润增长近1倍，而公司股本扩张仅为41%左右，公司全面摊薄后的每股收益将增长40%左右，对于A股流通股东也将绝对受益。考虑到吸收合并换股吸收巨石集团后，公司做大做强玻纤主业的战略规划将迈出了最关键的一步，同时股权结构的单一化使得巨石的管理结构更趋于扁平，有利于管团队的统一和运营效率的提高，对于中国玻纤控股股东、A 股流通股东、巨石集团其他股东均是利大于弊，不排除公司玻纤业务整体上市将继续进行的可能，我们将密切关注公司吸收合并巨石集团的后续进展情况。

　第三，玻纤制品应用领域广泛，玻纤行业周期性较弱玻璃纤维是一种性能优越的无机非金属材料，它是以天然矿石为原料，进行粉磨均化高温熔制、拉丝、络纱、织布等工序最后形成各类产品，玻璃纤维的突出特点是比强度大，弹性模量高，伸长率低，同时还具有电绝缘、耐腐蚀等优点，被广泛应用于电子、通讯、建筑、化工、冶金、核能、航空、航天、兵器、舰艇、车船及海洋开发、遗传工程等国民经济各个领域。玻璃纤维属于新材料行业，具有对传统材料非常强烈的替代性，没有明显的周期性。

　全球玻纤产能与需求相互推动，需求推动产能扩张，产能扩张又会促进新的需求领域开拓。供应方面，据统计，全球01-07年供应复合增长率7%，国内01-07年的供应复合增长率为20%左右，07年全球玻纤产量400万吨，中国为160万吨。未来中国是全球玻纤供应的主要增长来源，预计2010年全球玻纤产量为500万吨左右，国内产量为300万吨左右。到2010年，全球玻纤仍将维持供需有序平衡状态，景气周期有望延续。

　第四，中国将成为国际玻纤制造中心，行业集中度不断提升，产品结构更趋合理玻纤行业投入大，投入产出比低，只有扩大规模效益，才能取得经济效益，玻璃纤维作为具有较高集中度的行业，行业呈现寡头垄断的竞争格局，目前全球主要有六大玻纤供应商：巨石集团、欧文斯康宁、美国匹兹堡（PPG）、JohnsManivel、重庆国际复合材料有限公司和泰山玻纤，六大厂商产能占全球70%以上。

　国内玻纤企业具有相对低廉的人力成本优势和资源优势，未来世界主要玻纤生产国美国、法国、日本都在逐步减少本土的玻纤产能扩张步伐，产能扩张逐步向中国转移，内资三大玻纤公司未来各有产能扩张计划，预计到2010年国内玻纤产量占全球产量将达到60%左右，国内巨石集团、重庆国际复合材料有限公司和泰山玻纤占比也将不断提升；此外，随着国家节能减排力度的加大，坩埚法生产工艺装置将逐步被淘汰，瓷窑法玻纤产量占比不断提升，玻纤制品产品结构将更趋合理。

　第五，公司竞争优势显著，玻纤巨头加紧全球布局步伐。

　第六，估值与盈利预测作为玻纤行业国际巨头，公司主营业务突出，公司未来产能加速扩张，规模优势和技术优势的进一步扩大，未来公司毛利率将维持较高水平。在不考虑增发换股吸收合并巨石集团，我们假设公司09年玻纤及制品销量为84万吨，玻纤及制品销售均价较08年降低400元，由于09年公司天然气合同均价下跌1.4元/吨，考虑玻纤产能扩大后带来的规模效应，我们假设公司玻纤吨平均成本较08年下降200元，我们预测公司08、09、10年EPS 分别为0.874、0.969和1.085元（巨石集团所得税已经下降为15%），目前股价对应于08、09年动态市盈率分别为15.9和14.3左右;考虑到公司竞争优势显著，未来成长性明确，我们维持公司“推荐”评级。

　此外，由于公司08年业绩相对确定，而09年业绩在很大程度上对玻纤均价与综合成本非常敏感，这也是市场最为关心之一，所以我们下面对公司09年EPS 对于玻纤价格的关系都了敏感性分析，如下：长江证券股份有限公司


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