主题：桂冠电力(水电将因收购岩滩水电厂利润大幅增长

公司简介
桂冠电力是中国大唐集团公司的控股子公司，是目前国内第二大水电上市公司。公司位于广西首府南宁市。2007年底桂冠电力拥有红水河的平班、大化、百龙滩、乐滩、天龙湖、金龙潭水电站和合山火电厂，可控装机容量为278.3万千瓦。桂冠电力坚持以红水河流域开发为主线，以水电开发与运营为主导产业，适当发展其它清洁能源，实现可持续发展。
水电将因收购岩滩水电厂利润大幅增长
我们预计公司水电业务因地震今年利润贡献将可能下降，但随着四川电网的修复，四川水电的恢复生产和09年下半年收购岩滩并贡献利润，以及利息费用的下降。09年和10年公司水电利润将大幅成长预计08年-10年的水电贡献净利分别为3.04亿元、6.35亿元和7.3亿元。
目前公司拥有在广西红水河流域的4个水电站和在四川茂县的2个水电站，水电业务一直是公司主要利润来源，06和07年由于火电业务的微利和亏损，公司利润几乎均来自水电。其中07年位于广西的四个水电站的利润贡献占到了公司净利的95%。我们预计公司未来的利润仍主要来自水电业务。
公司位于广西红水河流域的水电站今年以来受来水量增加和受益于上游龙滩水库的建成，发电量大幅增长，增幅在10%-25%，因此水电来水量的增加将大幅提高这四个水电站的盈利能力。我们预计08年来自这4个水电站贡献的净利将为4.24亿元较07年的3.2亿元增加33%。
我们保守预计红水河来水量将较今年有所下降，09年和10年的净利贡献预计在4亿元左右。
公司位于四川茂县的两个水电站今年受到地震影响，虽然5月27日公告天龙湖水电站和金龙潭水电站已修复，但因电网在地震中损毁较严重，直至11月2日才正式并入四川电网恢复运行。由于已过丰水期，公司停产损失较大，我们预计因地震的影响今年这两个电站的发电量将较07年下降50%左右，预计08年天龙湖水电站和金龙滩水电站可能将亏损1.2亿元。但随着11月电网的修复预计这两个水电站09年的盈利能力将会回升，这两个电厂预计将实现利润1.34亿元。
公司大股东在股改时承诺将适时将岩滩注入上市公司。
公司在1月公告将采取向大唐集团非公开发行股票和支付现金相结合的方式，收购大唐集团持有的岩滩水电厂70%的股权，非公开发行股票和支付现金的比例为2/3和1/3。据评估机构的初步评估结果，岩滩公司的总价值约51亿元，70%的股权约为36亿元，桂冠电力拟向大唐集团非公开发行不少于1.3亿股，不超过2.5亿股，发行价格为12.3元。因今年以来股价大幅下跌，以及地震所造成的公司基本面发生变化，有关部门对上报文件未于批复，公司9月公告在3个月内不在考虑注入事宜。
但由于近期国资委明确鼓励央企重组和将优质资产注入上市公司，电力公司近期重组不断，预计大股东大唐集团将岩滩注入上市公司的步伐将加快。
岩滩水电目前投产装机容量为121万千瓦，收购完成后，公司的装机容量较07年底的278.3万千瓦，增长43.5%达到399.3万千瓦。07年岩滩实现净利1.67亿元，净利率达到25.5%。因岩滩的电价仅131.1元/兆瓦时，明显偏低，因此此次7月1日的上网电价上调岩滩也上调至154.4元/兆瓦时。加上今年红水河来水较多，岩滩前10个月上网电量同比增长了14.5%。我们预计岩滩09年的净利将在2.8亿元左右，如果保守假设公司在09年下半年完成收购，预计09岩滩给公司带来的净利1亿元，10年为1.77亿元。
火电厂因电价上调亏损预计将减小合山火电厂目前是公司唯一的火电公司，目前在运行的装机77万千瓦，其中2台33万千瓦机组为04年投产。
合山新厂投产以来，由于运行不稳定和燃料成本上涨07年公司亏损1.5亿元。今年广西煤炭价格继续上涨，特别是二、三季度涨幅较快，前三季度公司的平均采购煤价在850元/附近。另外水电来水较多和燃料成本压力较大，合山电厂今年上半年的发电量同比下降了50%。虽然两次电价上调合山电厂的上网电价上调幅度高于全国平均水平，但由于燃料涨幅较大，前三季度亏损3.2亿元。由于经济下滑用电量下降和明年广西省仍有60万水电机组投产，将继续对火电的发电量造成影响。但由于煤价四季度以来明显下降，预计公司煤价在明年将有25%的下滑，09年公司的将减少亏损至1亿元左右。
公司将成为集团公司红水河流域整合平台
公司第一大股东中国大唐集团公司在本公司股改方案中承诺：1、大唐集团将桂冠电力定位为大唐集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台，以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源；2、大唐集团在完成对岩滩的资产注入后根据公司的需要，逐步将龙滩水电开发有限公司的发电资产注入桂冠电力。
红水河是我国十二大水电基地之一，流域全长1050公里，总落差756.6米，目前规划建设10座梯级电站，龙滩水电占是其中最大的电站，装机容量630万千瓦，是公司收购岩滩水电后总装机容量399.3万千瓦的1.6倍，大唐集团持有其65%的股份。如果龙滩的资产注入将大幅提升公司规模和盈利能力。
投资风险
由于公司新的收购方案还未确定，我们仅按原方案考虑股价变化对发行总股本产生的变化，我们目前假设公司的增发价格是6元，增发股份数是4亿股。如果方案发生变化，将对我们的利润预估和估值产生影响。
公司评价与投资建议
如果以我们假设公司在09年二季度完成对岩滩的收购我们预计公司08-10年的净利将在0.47亿元，5.4亿元和6.6亿元，EPS分别为0.03元、0.30元和0.35元。即便不对岩滩进行收购，股本不扩大，公司09年EPS也有0.29。09年预计增发后公司预计每股净资产值在3.5元，以目前股价计算PB不到2倍，低于电力类上市公司2.2倍的平均水平，由于水电估值高于火电，我们给于公司2.3倍的09年PB进行估值，我们认为合理价格在8.04元附近，建议「增持」。




【免责声明】上海大牛网络科技有限公司仅合法经营金融岛网络平台，从未开展任何咨询、委托理财业务。任何人的文章、言论仅代表其本人观点，与金融岛无关。金融岛对任何陈述、观点、判断保持中立，不对其准确性、可靠性或完整性提供任何明确或暗示的保证。股市有风险，请读者仅作参考，并请自行承担相应责任。