主题：天坛生物 拖着尾巴的收购行动

事件：12 月25 日，天坛生物发布重大资产购买及发行股份购买资产暨关联交易报告书(草案)。主要内容包括：(1)、天坛生物向成都所发行21,851,485 股股票收购成都蓉生51%的股权，另以现金239,620,818 元向成都所收购成都蓉生39%的股权;(2)、天坛生物向北京所发行5,365,383 股股票收购北京所标的土地。

　　评论：

　　对于天坛生物收购成都蓉生的血液制品资产分析，就如同一道高中时代的复合算术题，必须要一层一层地剥开，才能见其价值。我们将首先对成都蓉生的资产盈利能力做一个简单的分析，然后再对天坛生物的影响简单阐述，最后给我们的投资建议。

　　第一部分：成都蓉生资产分析

　　关于成都蓉生的资产质量，我们在上一篇天坛生物的深度研究报告“静静地守候中国生物”中就已经做了较为详细的分析，投资者还可以参阅公司的该草案内容和公司6 月25 日的“第四届董事会第四次会议决议公告”内容。而在这里我们将为投资者分析在此次草案中出现的一些新信息所带来的天坛投资价值思考。

　　在此次草案中最大的收获莫过于成都蓉生关于未来业绩的承诺和预测。

　　成都所在其与天坛生物签署的《盈利补偿协议》中对成都蓉生的盈利预测做出特别承诺：成都蓉生在2009 年度的净利润预测数为4,589.69 万元，2010 年度的净利润预测数为4,964.35 万元、2011 年度的净利润预测数为5,134.95 万元。并且成都所还承诺如果达不到则按差额予以补齐。我们认为此举基本奠定了成都蓉生未来三年的盈利基础，但是这却不是故事的全部，关于这部分盈利的内容我们将在后面做较为详细的分析。

　　公司还给出了成都蓉生未来十年的销售收入预测，我们可以看到从2008 年至2018 年间成都蓉生主营业务收入的复合增长率6.24%，不能称之为很快(即使考虑到十年复利的因素)，而2008 年至2010 年的近三年间的复合增长率为8.93%。这与2000-2005 年以来血液制品行业19%复合增长率相比虽然显得相对保守。

　　但是考虑到自单采血浆站改制，以及国家宏观政策的影响，全国的原料血浆采集量逐年减少。从2004 年的4,514 吨减少到2006 年的3,500吨，2007 年更是降至不足3,000 吨，并且由于新建单采血浆公司的审批程序复杂遗迹建成后仍需要较长时间发展供血浆者队伍，因此，国内的原料血浆供应仍将在一定时期内呈现短缺状态，这从国内血液制品龙头上市公司华兰生物和上海莱士的数据也可见一斑。所以，成都蓉生单纯从主营收入的成长角度来说，已经算是不错的资产。

　　我们根据公司提供的主要产品人血白蛋白、静注丙球和破伤风人免疫球蛋白未来三年的销量预测数据，以及市场的价格变动情况对公司产品的销售收入作了一个简单的预测，基本和公司的判断一致。在预测产品价格的时候，我们参考了公司和其他公司的产品价格变化趋势，因为由于人血白蛋白属于国家限价产品，因此预计其销售价格在一定年限内将保持在稳定水平。目前公司售价根据国家限价调整为346 元/(10g/瓶)，而静丙售价350 元/(5g/瓶)，而实际上市场销售价格可能要高于此。公司未来预测在低于四川省物价局核定价格标准之下，根据市场供需关系，进行一定程度的价格上调。在供不应求的情况下，价格上调，我们觉得倒不是特别大的问题，而问题的关键在于能否有足够的产量来实现如此的销量。例如静丙和人血白蛋白，目前的产量对于未来的销量预测来说，压力还是非常大的，因此公司势必要加大对于成都蓉生血站的建设。

　　根据公司所提供的费用和毛利率水平，我们对成都蓉生未来三年(2008-2010 年)的盈利做了一个简单预测，公司在2007 年的盈利能力出现了较大幅度的下降，主要是因为2007年成都蓉生因生产线搬迁导致项目停工5个月，营业收入同比下降13.52%，管理费用因为搬迁大幅上升。而2008 年由于国家发改委将人血白蛋白的价格上调到360 元，汶川大地震后，政府采购量大幅增加，所以上半年收入增长迅速。但是由于2008 年上半年库存原料血浆消耗较大，上半年投浆量193.64 吨，接近2007 年206.3 吨的投浆量水平。再加上受到地震影响，公司预计下半年和2009 年的原料血浆供应相对不足，因此未来将很难维持今年上半年的增长速度，这从我们的盈利预测中也可以得到体现。

　　我们的净利润预测要远远高于公司预测，这也在一定程度上反映了公司的保守原则，但是即使是在我们的盈利判断下，公司的营业利润率还是远远低于同行业中的其他两家血液制品龙头企业华兰生物和上海莱士。这让我们对于成都蓉生的内部管理和成本费用控制能力不得不担忧。

　　通过对公司的盈利预测财务数据细致分析和对比华兰生物与上海莱士的费用指标，我们发现，公司在财务费用上的数据存在着“瑕疵”，自2009年后，公司的财务费用预测就一直按1813 万元来计算，而这也意味着2009 年的公司预计财务费用率高达5.85%，如果说在募集资金没有到帐的情况下，成都蓉生自身的资金状况紧张情有可原，可是在2010 年甚至是2011 年依然达到近5%如此高的比例，我们认为是值得商榷的。因为公司承诺在天坛生物标的股权过户后的12 个月内向成都所支付成都蓉生39%的对价现金约2.4 亿元，如果募集资金方案不能支持，则以自有资金支付。并且还承诺在非公开发行一年内以自有资金向成都蓉生注入2亿元资金，以保证成都蓉生正常生产经营。根据公司2008 年6 月25日的公告，这部分资金其中1.5 亿元用于补充流动性资金，另外0.5 亿元用于修建和重建血浆站。那么我们认为未来的两年内成都蓉生的财务费用是有下降的依据。而行业内华兰生物和上海莱士2008 年中期的财务费用率仅为2.63%和1.39%!我们宁愿相信当成都蓉生进入天坛生物这个上市公司序列后，内部机制变革将引发盈利能力的提升，这样将为天坛带来“意想不到”的盈利增长。

　　第二部分：对天坛生物的影响分析

　　一、 天坛生物的血液制品实力得到明显提升

　　成都蓉生年投浆能力达1,000 吨的血液制品生产线于2007 年6 月份投入使用，使其血制品车间成为亚洲最大、生产工艺最先进的血液制品车间。1998 年成都蓉生第一批通过国家GMP 认证，目前已通过GSP 认证，拥有完善的销售与市场服务网络，在全国建立了20 余个分支机构，产品覆盖1000 余家医院客户。成都蓉生现有血浆站的供浆量只能保证生产线40%左右的产能利用率。成都蓉生正在大力推进血站建设，目前已拥有超过10 家专业单采血浆公司，血浆收集网络具备一定规模，血浆供应基本稳定。

　　目前具备300 吨以上投浆量的只有以下6家企业，而成都蓉生名列第二位，甚至比最近新上市的“血液新贵”——上海莱士还要多。因此我们认为在完成本次收购之后，天坛生物将一跃成为国内投浆量最大的血液制品企业之一，随着公司未来对血液制品业务的进一步做大做强和优化整合，双方的规模效应和协同效应将得到充分体现，持续盈利能力将大幅提升，这也将从根本上提高公司的核心盈利能力。我们根据天坛生物将投入0.5 亿元用于新建和重建血站，对一家单采血浆站进行转制及GMPR改造的平均花费在600 万左右来计算，预计最理想状态下，公司将可新增8个左右的单采血浆站，不过这都是建立在资金及时到位基础上，而从血浆站建设到供血者的满足直至最后的血制品生产和检验都需要大量的时间。

　　在此次收购之前，天坛生物约80%的收入是来自于竞争力较强的疫苗行业，血液制品的生产规模和市场份额相对较小，本次收购实施之后，将改变过去依赉单一业务的现象，血液制品将成为和疫苗行业并驾齐驱的新增业务领域，有利于化解公司在疫苗市场所面临的不确定风险。

　　二、 后续的非公开发行对公司是个考验

　　公司收购的重点还是在于后期的非公开发行，至少需要募集资金4.4 亿元，这与公司在6 月25 日时的公告内容基本相近，只不过当时还同时募集资金11.31 亿元(其中国家投入5150 万元)建设大兴新产业基地项目。而在目前的市场环境下，如此巨大的募集资金数额极有可能“吓”退投资者，进而甚至影响到对成都蓉生的收购，因此公司此次草案中放弃了这一个项目。此项目主要是用于公司疫苗产品的生产需要，建设周期三年，我们担心公司的疫苗业务未来是否会面临产能瓶颈问题。公司分别对2.4 亿元的收购成都蓉生31%股权和追加2 亿元的投资承诺，如果公司在非公开发行没有募集到足够的资金，那么公司将面临较大的资金压力和债务压力。天坛生物截至2008 年三季度的货币现金仅为1.22 亿元。资产负债率44.49%。

　　第三部分：投资建议

　　假设天坛生物能够在2009 年顺利地实现了对成都蓉生的收购，我们认为可以从两个方面来探讨天坛生物的价值变化，首先是成都蓉生为天坛生物带来的盈利贡献，根据我们的盈利预测，成都蓉生将在2009 年和2010 年分别为天坛生物贡献净利润5100 万和5000 万(90%的股权，且不考虑增资的情况)，折合每股收益0.1 元，尽管我们认为成都蓉生的盈利能力应该可以更强于我们的预测。而我们综合天坛生物自身的业务和成都蓉生，预测2008 年、2009 年和2010 年公司的每股收益分别为0.27元、0.44 元和0.46 元。

　　其次对于公司的估值，我们建议可以分别对公司血液制品和疫苗类产品进行估值。我们考虑到公司的疫苗类产品在行业内具有较强的竞争力，而且新型医疗体制改革中国家加大对卫生防疫投入对公司也是一个扩大需求和市场的良好机遇，因此给予30-35 倍的市盈率水平，而血液制品类则是采用的上海莱士和华兰生物的2009 年度预测市盈率区间。最后得出公司的合理价值区间是13.33-15.51 元。

　　在中国生物集团旗下优质的三个生物所注入上市公司极其不确定情况下，根据天坛生物自身的价值判断，我们给予公司“谨慎推荐”评级。




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