主题：上海汽车：韩国双龙形势突变将迫使上海汽车调整海外战略

评论： 由于韩国双龙汽车主打产品为 SUV 和中高端轿车，且市场主要偏重于西欧和北美地区，因此受全球金融风暴冲击明显，产销大幅度萎缩。初步测算韩国双龙汽车2008年亏损额达10亿元人民币之巨，企业现金流陷于枯竭，资金缺口达604亿韩元（按现行汇率折算超过4500万美元或3亿元人民币）。预计2009年公司资金缺口更是高达6亿美元或40亿元人民币，此外还有2亿欧元的可转债将到期偿付。因此公司面临的压力巨大。无奈之下，韩国双龙汽车公司董事会于2009年1月8日做出决定，并于9日依照韩国相关法律向法院提出申请“进入企业回生程序”（相当于申请进入“破产保护程序”）。

　　 由于上海汽车（600104）持有韩国双龙汽车51.3%的股份，因此如此重大的变故势必会对上海汽车的整体业绩产生重大影响并拖累经营业绩。不过，鉴于从企业提交相关申请到法院受理需要约7天的时间，加之是允许进入“破产保护”还是直接进行“破产清算”，不同的决定对上海汽车的影响将会不同，因此目前我们只能静观事态的变化，等待结果的出来。

　　 如果是破产清算：按照中国国内的会计准则初步测算，目前上海汽车在韩国双龙还拥有18.5亿元的权益，也就是净资产（已包含2008年的预计亏损）。换言之，如果韩国双龙汽车此时破产，上海汽车的最大损失就是这些，因为韩国双龙汽车没有其它或有事项和债务。

　　 此外，对此虽然上海汽车可能希望通过多计提来尽快消除不利影响，但是由于事件发生在 2009年，上海汽车如何进行相应的会计处理，如何追溯调整等等，有待与会计师协商后确定。

　　 而如果是“破产保护”，那么对于上海汽车而言，未来怎样拯救韩国双龙汽车？还需投入多少资金？结果能否如愿以偿？这些都是需要三思而后行的。一种可能的结果就是在进一步投入了资金后，韩国双龙汽车最终还是不能摆脱破产的命运，这样上海汽车所承担的损失将会进一步加大。

　　作为上海汽车（集团）迈向国际化的初步尝试，2004年上海汽车集团介入了韩国双龙汽车（持股比例达51.3%），原来是希望通过利用韩国双龙汽车市场重心偏重在欧美这一条件，借助控股韩国双龙汽车，以逐步形成上汽的自主品牌（之后上海汽车收购英国罗孚汽车也是基于同样的目的）。2006年又借上汽集团整体上市的时机，由在A 股上市的上海汽车（600104）接手。然而天有不测风云，2007年以后，特别是2008由美国次贷危机引发的全球金融风暴对韩国双龙汽车造成致命打击，公司的汽车产销远不低于预期，资金枯竭，濒于破产。

　　此事对上海汽车而言，虽可汲取丰富的经验教训，然而代价也极为惨重。同时未来上海汽车迈步海外市场的策略恐怕会因此而有所调整。近期将主要依托中国国内的制造基地进行生产，以整车出口的方式展开。

　　由于 2007年底上海汽车发行了可分离交易转债，加之汇众、万众以及南汽等并表的原因，导致公司的负债率水平同比提高8.77个百分点，达61.94%，虽然仍在适度的范围内，但企业的短期偿债能力却出现了持续的弱化。

　　鉴于 2008年下半年，特别是第四季度以来国内汽车市场风云突变，竞争更趋惨烈，而上海汽车的产品结构调整，特别是商用车的发展还需假以时日，再面对资本市场的持续下挫，相关收益已难以达到以往年份的水平。因此预计2008年上海汽车EPS 在0.40元左右的水平，与去年同期相比下降40%以上。

　　当前 A 股市场汽车股，特别是乘用车股整体估值重心持续下移，因此在综合考虑汽车行业以及上海汽车未来的发展前景和各种影响因素后，维持对上海汽车“中性”的投资评级不变，但下调目标价至5.00元。国泰君安证券股份有限公司


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