主题：中国国航 08亏损已定局 09增长有期望

　1.事件

　　2009年1月19日中国国航公布燃油套期保值的提示及2008年度业绩预亏公告

　　鉴于2008年12月以来国际油价继续震荡下行, 中国国际航空股份有限公司2008年12月31日燃油套期保值合约公允价值损失扩大到68亿元人民币(未经审计), 12月当期的实际赔付约为5280万美元, 该等实际赔付不会对公司的现金流产生重大不利影响. 目前公司正在按照相关会计准则的规定对截止2008年12月31日的持仓合约的有效性进行评价.

　　公司财务部按照中国《企业会计准则》进行了初步测算, 预计2008年度业绩将发生大幅亏损(上年同期归属于母公司股东的净利润为人民币38. 81亿元),具体财务数据将在公司2008年度报告中予以披露.

　　2.我们的分析与判断

　　由于前几年由于公司燃油套期保值一直做的比较好，所以对于燃油价格的大周期波动规律明显估计不足。面对2008年上半年石油价格的大幅度上涨和以后大跌的趋势估计不足，导致出现68亿人民币巨大的浮动损失。

　　我们认为，由于全球经济继续不乐观，国际石油价格中期将继续维持低位，2008年净利润大幅度亏损已经没有悬念，预计净利润将在亏损75亿—80亿范围，折合每股利润亏损达到0.61—0.65元范围，2008年公司业绩大幅度亏损创造了公司历史上最大的记录，主要是燃油套保巨大失误、需求增长大幅度下滑、燃油成本大幅度上升以及奥运会限制流量等多方面原因。其中客观原因确实造成公司需求下滑和成本上升，亏损难以避免。

　　对于公司燃油套期保值合约公允价值损失，2008年如果全部计入投资损益，对于2009年和2010年企业经营业绩就不会产生影响，如果部分计入2008年投资损益，对于2009年和2010年企业经营业绩就会产生一定影响，。

　　如果2009-2010年石油价格出现上升情况，公司反而可以冲减投资损益获得正收益。燃油套期的损失主要体现在2008年的年报业绩净利润的亏损，对2009年—2010年影响有限(油价进一步下降)，甚至可能有良好的效果(油价上升)。

　　我们认为，这次巨大浮动亏损对于公司2008年业绩影响比较大,但2009-2010年经营影响有限，主要是以下几个因素：

　　(1)国际石油价格持续下降。我们已经将2009年石油平均价格预测为从每桶60美元下降到50美元，比较2008年平均下降50%，这对于公司经营应该是最大的利好因素;

　　(2)国内燃油将继续下降。最近国内燃油价格完全按照我们2008年11月的预测，已经下降40%，我们认为2009年，国内航油有望再降800元/吨左右，下降平均幅度在20%左右。

　　(3)毛利率大幅上升。2009年公司航空业务毛利率将从2008年的10%左右上升到22%左右，公司毛利总额有望达到120亿以上，净利润相应48亿元，折合每股0.43元的收益。

　　(4)经营有望企稳回升。国家启动国内投资和鼓励消费的政策，将带动的航空需求的增长，公司客座率水平和需求增长率将分别上升1个和3个百分点，这样公司2009-2010年航空业务将恢复到良好的盈利状态。

　　3.投资建议

　　我们认为，受到航空业增速下滑以及燃油成本大增以及公司套保巨大损失影响，公司2008年将出现比较大的亏损，但是巨大的浮动亏损在2008年将计入投资损益，所以对2009年和2010年经营没有影响，甚至在石油价格有上升的情况下，冲减投资损益将计入正收益。

　　未来随着航空市场企稳和回升，中国航空业中长期潜力还是巨大的。我们预计公司2008年和2009年收入分别为493亿和509亿，净利润分别为-72亿和46.18亿，2008年每股收益为-0.18元和0.42元，我们认为公司合理估值应该是5.77元，股票价格长期看明显低估。我们维持公司评级为“推荐”不变。




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